Brasil: un balance de la crisis, 9 meses más tarde

2009

La vieja máxima de que los generales siempre se están preparando para luchar una guerra pasada parece una buena explicación para la sorpresa que generó en todos –gobierno y analistas- la súbita e intensa fuerza con la que la crisis internacional alcanzó a la economía brasileña desde el último trimestre del año pasado. A fin de cuentas, ¿no estábamos mejor preparados para enfrentar shocks externos?

De hecho, después de atravesar un largo período de crecimiento promedio bajo, marcado por ciclos económicos de cortísima duración, la economía brasileña ingresó, a partir del segundo trimestre de 2003, en una fase expansiva que prometía ser vigorosa y sustentada. Esa promesa era resultado de la verdadera revolución que en los últimos años transformó los fundamentos de la economía brasileña y que inmunizaría contra el tipo de crisis que la alcanzaba con tanta frecuencia en el pasado reciente. No cabe aquí examinar las razones de esta transformación positiva que, dígase de paso, también fue observada en mayor o menor grado, en algunas otras economías emergentes. Basta recordar dos aspectos centrales de este cambio.

En primer lugar, el viejo fantasma de la vulnerabilidad externa, que estuvo en la raíz de las sucesivas crisis de los años 90 y en el inicio de la presente década, había sido vencido. El indicador más contundente de este logro fue la transformación de la economía brasileña de un status de severamente endeudada –la deuda externa neta equivalía a 3,6 veces el valor de las exportaciones en 1999- a una posición acreedora neta (equivalente a 0,1 de las exportaciones) ya a finales de 2007.

La fragilidad fiscal, otro de los tradicionales talones de Aquiles de la economía brasileña, también había sido superada en buena medida. Por un lado, la deuda neta del sector público bajó de un pico de 57% del PBI en septiembre de 2002 a un 42% del PBI en agosto de 2008, en las vísperas de la actual crisis. Por otro lado, su composición sufrió un profundo cambio que tuvo como uno de sus principales ejes la desdolarización. Así, en tanto a finales de 2002 la parte dolarizada de la deuda pública era el 39% del total (o el 20% del PBI), desde 2006 el componente denominado en moneda norteamericana se volvió negativo. En las vísperas de la crisis, en agosto de 2008, los activos dolarizados del sector público superaban los pasivos en moneda extranjera por un valor equivalente al 8% del PBI. La implicancia más obvia de este último hecho es que, desde que este componente se tornó negativo, de haber una desvalorización cambiaria asociada a un shock externo, la deuda pública neta caería, al revés de lo que ocurría en períodos pasados.

Las dos transformaciones arriba resumidas cortaron de raíz el proceso ciclotímico que caracterizaba a la economía brasileña. De hecho, las frecuentes crisis atravesadas por la economía del país comenzaban siempre con una retracción o una parálisis de los flujos de capitales, acompañada de una fuerte escasez de divisas en el mercado de cambio, lo que llevaba a una combinación de pérdida de reservas y desvalorización cambiaria. Para contener la caída de reservas y mitigar los efectos del shock cambiario sobre la inflación, el banco central promovía subas bruscas de tasas de interés, lo que llevaba a la economía a entrar en una recesión. Además, frente a un empeoramiento en las cuentas públicas derivada de la desvalorización cambiaria, en un contexto en que era necesario reconquistar la confianza de los inversores externos, el gobierno frecuentemente tenía que practicar una política fiscal contractiva, lo que agravaba la recesión.

De esta forma, con todo, la profundidad de la crisis que se observó a partir de la crisis de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, nada tuvo que ver con los mecanismos anteriores. Hubo, en verdad, por algunos meses, una desvalorización importante del real –la tasa de cambio saltó de R$1,61/dólar en agosto de 2008 a un pico de R$2,5 a principios de diciembre, para después retroceder y estabilizarse en un valor próximo a R$2,00 a partir de mayo de 2009.1 Pero los efectos sobre la economía no se asemejaron a los del pasado. En primer lugar, la inflación cayó, pese a la suba en el tipo de cambio, lo que llevo al Banco Central a practicar una política monetaria expansiva, con sucesivas reducciones de la tasa de interés básica, como se puede ver en el gráfico 1. En segundo lugar, debido al proceso de desdolarización de la deuda pública arriba referido, la suba en el tipo de cambio provocó una caída en la deuda pública, generando espacio (junto con la caída en la inflación) para llevar a cabo una política fiscal expansiva (lo que es inédito en un contexto de crisis).

En suma, a pesar de que la economía está mucho mejor preparada para enfrentar la crisis (por lo menos una crisis como las del pasado), y de que el gobierno ha contado con un nivel inédito de libertar para desarrollar políticas anti-cíclicas, se verificó la más profunda caída de la producción industrial observada desde el inicio de la actual serie de indicadores mensuales producida por IBGE (ver Gráfico 2).  Más que eso, después de la caída recesiva, el retorno a una posición pre-crisis no viene siendo tan vigoroso (en forma de V), como se llegó a esperar.

¿A qué atribuir este fenómeno?

Pasados nueve meses desde el inicio de la crisis, va quedando claro que la economía brasileña fue derrumbada, a partir de septiembre de 2008, por la confluencia de tres grandes shocks: la súbita contracción del crédito: la fuerte retracción de las exportaciones; y el gran aumento de la incertidumbre, que paralizó inversiones. Sin duda hubo algunos otros ingredientes que contribuyeron negativamente –como las dificultades enfrentadas por empresas que habían hecho grandes apuestas en el mercado de derivados cambiarios- pero que, vistos con cierta distancia, no llegaron a rivalizar en importancia con los otros tres shocks arriba referidos.

Respecto al primer shock, es preciso recordar que la marcada expansión del volumen de financiamiento del consumo e inversión venía siendo, hasta entonces, uno de los dos motores más importantes del crecimiento. El saldo de las operaciones de crédito al sector privado ascendió al 22% del PBI a mediados del 2003, cuando se inició el más reciente ciclo expansivo, a 36% del PBI en agosto de 2008. Así, el súbito aumento en la aversión al riesgo y la consecuente retracción del crédito paralizaron el motor del crecimiento reciente. Mientras que entre septiembre de 2008 y enero de 2009 la crédito total al sector privado cayó 17% (con ajuste estacional), el flujo de crédito para la compra de vehículos cayó 31%. Además, los plazos se contrajeron y los costos se tornaron más altos en el período. Finalmente, el virtual cierre de los mercados de capitales y la contracción del crédito externo (ver Tabla 1) llevaron a las empresas que antes se financiaban con esos recursos, a buscar fondos alternativos en el sistema bancario doméstico, lo que llevó a una expulsión de clientes con menor capacidad de pago –especialmente pequeñas y medianas empresas.

Gráfico 1: Tasa de inflación anual y Tasa SELIC

 

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Gráfico 2: Índice de producción industrial desestacionalizado

 

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Tabla 1: Mercados de capitales y crédito externo. Flujos en millones de R$ (medias moviles de 6 meses)

 

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Aun en lo que respecta al proceso de reducción del crédito cabe referirse aquí a un importante efecto derivado de la estructura del sistema financiero brasileño. Se trata de que la mayoría de los bancos de tamaño pequeño y mediano fue alcanzada de forma particularmente aguda por la crisis. Esto se debe a que estos bancos se financiaban –a diferencia de los grandes bancos, que cuentan con una gran red de clientes depositantes- con la emisión de certificados de depósitos a plazo y con préstamos externos, dos fuentes que se encarecieron sustancialmente o desaparecieron. Y como la cartera de estos bancos estaba concentrada en pequeñas y medianas empresas, financiamiento al consumo de bienes durable y crédito personal (principalmente o consignado), la oferta de estas modalidades de financiamiento fue muy limitada.

En lo que se refiere al segundo shock –la caída de las exportaciones- sus efectos fueron mucho mayores a lo que se esperaba al inicio de la crisis. Dado el grado relativamente bajo de apertura de la economía –en comparación, por ejemplo, con las economías asiáticas- se suponía que el impacto de la caída de la demanda mundial no sería tan importante en el caso brasileño. Sin embargo, la contracción del comercio internacional superó a las expectativas más pesimistas, siendo particularmente intenso su efecto sobre las exportaciones de productos manufacturados. Y si a eso se suma el hecho de que el coeficiente de exportaciones de la industria brasileña es muy superior a la media de la economía, se pueden entender las razones de por qué el impacto ha sido tan fuerte.

Concretamente, en la peor fase de la crisis, entre septiembre de 2008 y marzo de 2009, las exportaciones de manufacturas sufrieron una caída de 27% en volumen (con ajuste estacional). Y como las exportaciones representaban, en 2008, cerca del 20% del valor de la producción industrial, se concluye que estas explican directamente una caída del 5,4% de la caída de la producción. Si se tienen en cuenta los impactos indirectos, derivados de la caída de la producción de insumos industriales para la producción de bienes manufacturados exportables, llegamos a la conclusión de que el retroceso de las exportaciones fue responsable de nada menos que la mitad de la caída del 16% observada en la producción industrial entre septiembre de 2008 y marzo de 2009.2

Finalmente, el tercer shock fue el colapso de las expectativas empresariales en relación al crecimiento de la demanda, Para entenderlo, es importante tener en cuenta que la economía brasileña, a diferencia de las economías desarrolladas, de la economía china y de muchas otras, experimentó una aceleración de su ritmo de crecimiento hasta septiembre de 2008. En este contexto de aceleración, las inversiones venían creciendo a un ritmo muy superior al del PBI, y la formación de stocks también venía siendo acompañada junto con las expectativas de crecimiento de las ventas. El pánico provocado por el agravamiento de la crisis internacional llevó a una súbita interrupción de planes de inversión y de un intento de reducir rápidamente los stocks frente a la percepción de que estos se habían tornado excesivamente altos. Siguió entonces una caída en la producción para seguir la retracción de la demanda con el objetivo de reducir stocks, en paralelo a una acentuada caída de la producción e importación de bienes de capital, que reflejaba la interrupción del proceso de inversión (ver Tabla 2). La inversión, que venía creciendo más que la producción pasó a caer más que esta, en tanto la producción de bienes de capital, que venía creciendo muy por encima de la producción industrial, también pasó a caer más que la media.

Tabla 2: Variación de la producción, inversión y consumo (%)

 

 

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Lo ocurrido con la industria automovilística es emblemático del proceso que acaba de ser descripto. La producción del sector venía creciendo a un ritmo acelerado en los últimos años, alcanzando una producción media en torno a las 300000 unidades por mes en 2008, hasta septiembre (Gráfico 3). En el último trimestre del año, mientras que las ventas cayeron a la mitad, hasta un nivel de 150000 unidades, como consecuencia de la retracción del crédito y de la profundización de la caída de las exportaciones, la producción cayó a apenas 100000 unidades, en un intento, por parte de las empresas, de ir junto a la caída de la demanda, para bajar el nivel de stocks. Este sector no es sólo representativo de lo que ocurrió en otros sectores, sino también, por su peso en la industria (10% sin contar los efectos indirectos), tuvo una gran influencia sobre el desempeño agregado.

Gráfico 3: Producción nacional y ventas internas de vehículos, en unidades por mes. 

 

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No es casual que una de las primeras medidas en el área de la política fiscal fue la exención/reducción de impuestos sobre los automóviles (aprobado en diciembre de 2008), lo que, junto con medida crediticias, promovió una recuperación de la demanda que logró recuperar sustancialmente la producción del sector. De hecho, a partir de febrero de 2009, la producción y las ventas ya se habían recuperado hasta llegar al nivel de 250000 unidades.

La política económica para enfrentar la crisis: Alcances y limites.

El relativo éxito de la política de exenciones fiscales en el caso del sector automotor terminó sirviendo como modelo para el diseño de la política fiscal anti-cíclica. Siguieron a esto reducciones de impuestos a materiales de construcción, electrodomésticos, motocicletas y también el subsidio a la compra de inmuebles por parte de la población de ingresos bajos en el marco de un amplio programa habitacional. Es verdad que ha habido también aumento de gastos corrientes, pero estos están explicados principalmente por decisiones y negociaciones previas (como en el caso del aumento salarial a funcionarios y el aumento del salario mínimo) que poco tienen que ver con la política anti-cíclica, aunque tengan algún efecto en términos de sostenimiento de la demanda agregada.

Tanto o más importantes que las medidas fiscales fueron las políticas adoptadas en el área monetaria y de crédito. En este campo las medidas fueron desde el aumento sustancial de la oferta de liquidez a los bancos privados –que, en una fase inicial fue contrabalanceada por un fuerte aumento de la preferencia por liquidez- hasta la adopción de una política más agresiva por parte de los bancos públicos, que incluyó el refuerzo de funding de estas instituciones por el Tesoro. En consecuencia, el crédito comenzó a retornar, aunque con una participación creciente de los bancos públicos.

Finalmente, las medidas destinadas a normalizar el flujo cambiario –comprometido por la fuerte contracción de las líneas de comercio exterior y el cierre temporario del mercado para la colocación de bonos-se beneficiaron del elevado nivel de reservas, que fueron utilizadas para sustituir las líneas perdidas y abastecer así al mercado de cambios. Esta fue una intervención de duración más corta, ya que a mediados del primer semestre de este año el flujo cambiario ya se había revertido y el Banco Central volvió a actuar como comprador de moneda extranjera en el mercado de cambios.

En rigor, se puede decir que la política económica (ayudada, evidentemente por la mejora del ambiente internacional) logró controlar los peores efectos de la crisis, seis meses después de su inicio. En efecto, la industria viene creciendo mes a mes desde enero, la variación del empleo formal volvió al terreno positivo a partir de febrero, y las intervención del Banco Central en el mercado de cambio (considerando todas las modalidades) volvió a ser compradora a partir de abril. Reflejando la sensación de que la crisis estaba siendo superada, se fue formando progresivamente un principio de euforia en los mercados financiero y de capitales, llegando la bolsa de San Pablo a experimentar una valorización del 50% entre el inicio de marzo y los primeros días de junio.

Pese a los indicios de recuperación arriba mencionados, cabe reconocer que la recuperación es lenta, considerando la profundidad de la caída previa. Tomando como referencia la actividad industrial, bajo la hipótesis de mantenimiento del ritmo de crecimiento de los cinco primeros meses del año (1,5% a.m.) llegaremos al final de 2009 con una caída de producción de 7,6% en relación al promedio de 2008, lo que llevará a una variación del PBI cercana a cero.

¿Qué impide una recuperación más rápida? En primer lugar, el comportamiento e las exportaciones, en relación al cual muy poco se puede hacer en el corto plazo con medidas de política económica doméstica. Y, como vimos, la caída de las exportaciones ha tenido un efecto sumamente negativo sobre el comportamiento de la producción industrial. En segundo lugar, el bajo incentivo a invertir, derivado de la permanencia de un nivel de incertidumbre en relación al futuro que, aunque haya disminuido, es mucho mayor que antes de septiembre de 2008. Esto sucede en un contexto en el que el nivel de utilización de la capacidad instalada de la industria, aunque se venga recuperando, todavía se encuentra 3,3 puntos porcentuales debajo de lo observado un año antes. Así, pese a las políticas gubernamentales de estímulo a la formación de capital (como a la marcada reducción de las tasas de los préstamos del BNDES) la recuperación de la inversión tenderá a darse de forma lenta.

En síntesis, la economía brasileña se encuentra hoy incomparablemente mejor preparada para enfrentar shocks externos del tipo de los que llevaron a tener un comportamiento tan inestable en los años 90 y al inicio de la década actual. Con todo, los shocks que la alcanzaron a partir de la quiebra del Banco Lehman Brothers en septiembre de 2008 fueron de una naturaleza completamente diferente, y, llegaron a través de mecanismo igualmente distintos a los observados en el pasado. Sus impactos fueron suficientemente poderosos para hacer caer a la economía en una recesión profunda, de la que esta comenzó a salir en el segundo trimestre de 2009.

Pese a la profundidad de la crisis y al lento proceso de recuperación, hay por lo menos dos motivos para mantener una perspectiva optimista en relación al futuro en el plano macroeconómico. El primero de ellos es que esta crisis no representa una vuelta a un proceso de crecimiento volátil, marcado por ciclos de corta duración, que en Brasil fueron apodados “vuelo de gallina” –y contra los cuales la economía del país parece estar todavía inmunizada. En segundo lugar, la crisis posibilitó la reducción de la tasa de interés a niveles desconocidos hacía décadas, superando en gran medida una aberración histórica de la economía brasileña. Es cierto, como muchos suponen, que había más de un nivel de equilibrio para la tasa de interés brasileña, y es posible que la crisis haya proporcionado la oportunidad para hacer una transición de un equilibrio alto a un equilibrio más bajo, de forma que tasas más cercanas a la norma internacional hayan venido para quedarse, con innegables efectos positivos para la evolución futura de la economía.

1. Por lo menos hasta la primera quincena de Julio de 2009, cuando fue escrito este artículo.

2. Este último resultado fue obtenido por Sant´Anna, Puga y Nascimiento, usando la matriz insumo producto de IBGE. Ver, de esos autores, “Exportação responde por mais da metade da queda da produção industrial”. BNDES, Visão do Desenvolvimento, no. 66, junio de 2009.

Palabras Clave: Brasil, inflación, perspectivas macroeconómicas, políticas económicas, industria, comercio exterior

 

 

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