Por Ramiro Albrieu
La crisis financiera internacional que se desató tras la caída de Lehman Brothers apartó a la economía mundial del sendero de alto crecimiento que venía transitando para colocarla de manera abrupta en uno cuyas características distintivas son el bajo crecimiento y la incertidumbre monetaria y financiera. América Latina y el Caribe no fue ajena al debacle, aunque el rasgo más novedoso fue positivo: a diferencia de otros episodios de inestabilidad global, esta vez la región no sufrió un colapso productivo. Sin embargo, en artículos anteriores detectamos desempeños más bien heterogéneos, que se relacionan con el tipo de inserción internacional comercial y financiera de los países de la región. En base a estas divergencias fue posible diferenciar dos regiones: América Latina del Sur y América Latina al Norte. Pero no todo se trata de “suerte”: sabemos también que un shock macroeconómico de magnitud y características dados puede tener una incidencia muy diferente dependiendo del grado de vulnerabilidad de la economía que lo recibe. Por lo tanto, tan importante como caracterizar los shocks es evaluar los factores de riesgo que actuaron como determinantes del grado de vulnerabilidad de los países de la región.
Detectar y medir los riesgos macroeconómicos para hacer un análisis de vulnerabilidad agregada de una economía es una tarea complicada. Sin embargo, en el caso específico de los shocks externos, las investigaciones empíricas sobre la región indican que la vulnerabilidad macroeconómica se relaciona con un conjunto de indicadores relativos al frente fiscal, el externo y el financiero (ver Edwards 2007, CEPAL, 2008). Al igual que en los artículos previos, nuestra estrategia será comparar el desempeño a lo largo de la crisis subprime con dos eventos de inestabilidad global del pasado: principios de los ochenta y fines de los noventa. ¿Estaba la región mejor preparada hacia fines de 2008 para enfrentar las turbulencias derivadas del crash subprime que los episodios del pasado?
La literatura sobre shocks externos financieros identifica como dos factores de riesgo clave la relación deuda pública/producto y la proporción de la misma denominada en dólares. Como puede observarse en el Gráfico 1, los niveles de deuda pública siguieron una trayectoria descendente en los años previos a la crisis, de manera que al momento de la ocurrencia del episodio de inestabilidad global las obligaciones del fisco promediaban 35% del PBI. En los noventa, la deuda pública promedio era superior a 40% del PBI.
En la subregión América Latina al Sur (LAS) el proceso de desendeudamiento fue bastante marcado, en particular en Argentina, Bolivia, Chile, Perú y Uruguay. Sin embargo, como en general se partió de niveles relativamente altos (producto en parte de las crisis de fines de los noventa), ello no se tradujo en niveles de deuda pública particularmente bajos. En la subregión de América Latina al Norte (LAN) se observa una dinámica similar. En particular, países como Honduras y Costa Rica entraron a la crisis actual con una fortaleza que no habían tenido en el pasado. Un hecho adicional muy positivo es que los niveles de endeudamiento no explotan como consecuencia de la inestabilidad inducida por el shock externo, lo que contrasta significativamente con lo ocurrido en episodios anteriores. Véase, sobre todo, el caso de LAS, donde explotan los niveles de endeudamiento como consecuencia de la inestabilidad de los noventa.
Gráfico 1
Vulnerabilidad fiscal en América Latina
Deuda pública del gobierno central (% PBI)
(a) América Latina
(b) LAS (c) LAN
Fuente: Elaboración propia en base a datos de CEPAL y Albrieu y Fanelli (2010)
Notas: LAC: América Latina y el Caribe; LAN: Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, México, Nicaragua, Panamá y República Dominicana; LAS: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Perú, Uruguay y Venezuela.
Un hecho que probablemente explica el mejor comportamiento post-shock de la deuda pública es el menor grado de dolarización. La dolarización de la deuda se redujo sensiblemente en la región. A principios de los noventa la proporción de deuda de los gobiernos latinoamericanos denominada en moneda extranjera se ubicaba en un 70% / 75% de la deuda total; hacia 2008, en cambio, llegaba sólo al 50% (ver Cowan et al., 2006).
¿Qué ocurrió en el frente externo? El Gráfico siguiente presenta la evolución de la vulnerabilidad externa utilizando como indicador la posición internacional neta de inversión financiera. Este indicador se define como la diferencia entre los activos financieros y los pasivos financieros externos de la economía en su conjunto. En el pasado, las crisis estuvieron acompañadas con una alta fragilidad externa reflejada en obligaciones financieras netas que se ubicaban en alrededor del 20% del PBI. Esta vez, en cambio, la región, en promedio, entra a la crisis subprime con una posición acreedora neta en relación con el resto del mundo, por un par de puntos del PBI1.
Gráfico2
Vulnerabilidad externa en América Latina
Posición neta de inversión financiera (% PBI)
(a) América Latina
(b) LAS (c) LAN
Fuente: Albrieu y Fanelli (2010)
Notas: LAC: América Latina y el Caribe; LAN: Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, México, Nicaragua, Panamá y República Dominicana; LAS: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Perú, Uruguay y Venezuela.
Detrás de esta mejora operaron dos factores. Por un lado los niveles de endeudamiento externo se redujeron sensiblemente en la región en la etapa 2003-2008, pasando de 38% del PBI a 21% del PBI. Por otro, los gobiernos latinoamericanos implementaron medidas de “blindaje” contra shocks financieros. Las estrategias de auto-aseguramiento de este tipo fueron motivadas por el deseo de evitar la exposición a episodios de sudden stop y contagio como los que se dieron, entre 1997 y 2002, en varios países del Asia, Rusia y América Latina. Instrumentos privilegiados de las estrategias de auto-seguro fueron la generación de fuertes superávit de cuenta corriente y acumulación de reservas. En este marco, entre 2002 y 2008, las reservas internacionales de la región pasaron de 13% a 17% del PBI, a pesar del fenomenal crecimiento registrado en el PBI regional.
La parte inferior del panel (Gráficos 2b y 2c) muestra que existen diferencias entre las sub-regiones bajo análisis. Una de las principales es que la mejora en la posición financiera neta fue mucho más marcada en LAS. La subregión LAN muestra indicadores de vulnerabilidad que la dejan más expuesta. Hay que tomar en cuenta, no obstante, que los promedios regionales tienden a ocultar las asimetrías. De aquí que hay que tener en cuenta que las dos economías más grandes de la región tienen niveles de exposición externa algo más altos que el promedio. México, por ejemplo, ostentaba una posición de deuda neta por 25% del PBI al inicio de la crisis y Brasil también era deudor neto a pesar de la fuerte acumulación de reservas. En ambos casos, buena parte del endeudamiento neto proviene no del sector público como en las crisis de los noventa, sino de las hojas de balance del sector privado.
¿Qué podemos decir de los riesgos financieros? En un contexto de bajo desarrollo financiero, hay un número de factores de riesgo que la literatura pone en primer plano: el crecimiento desmedido (boom) en los préstamos2 y el nivel de dolarización de los depósitos –que se puede traducir en un descalce entre activos no transables y pasivos en dólares.
La vulnerabilidad que implica un exagerado aumento del crédito parece relevante en la región. El crédito como porcentaje del PBI ha estado subiendo marcadamente entre 2005 y 2008, y se encuentra por encima de los registros de las crisis anteriores. Esto es relevante porque como se observa en el Gráfico 3a, las crisis sistemáticamente terminan en reversiones financieras masivas y contracciones del crédito.
La desagregación por subregiones permite localizar geográficamente una mayor vulnerabilidad: en la subregión LAN. Ausente en buena medida del boom de crédito de los ochenta, en esta oportunidad el crédito se ha expandido rápidamente en los últimos años, de la mano de una mayor extranjerización del sistema financiero, y a la llegada de la crisis subprime se encontraba claramente por encima de los registros en crisis anteriores. En América del sur, en tanto, el crédito se expandió en estos años, principalmente en Brasil y Venezuela, pero se encuentra en mejores condiciones que en las crisis del pasado.
Gráfico 3
Vulnerabilidad financiera en América Latina
Crédito al sector privado (% PBI)
(a) América Latina
(b) LAS (c) LAN
Fuente: Albrieu y Fanelli (2010)
Notas: LAC: América Latina y el Caribe; LAN: Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, México, Nicaragua, Panamá y República Dominicana; LAS: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Perú, Uruguay y Venezuela.
Por último, en lo que hace a la dolarización y, por ende, al riesgo de descalce, la evidencia muestra una reducción modesta pero bastante generalizada en la vulnerabilidad. La dolarización del crédito siguió una trayectoria descendente en la etapa de bonanza, pasando de 35% a 30% en los momentos previos a la crisis. En los períodos de inestabilidad de los noventa la situación fue la opuesta: la dolarización creció marcadamente antes del colapso. Al analizar este fenómeno en términos subregionales, vemos que si bien es generalizado, es más marcado en las economías de América del sur. En particular, en Argentina y Bolivia la reducción de la vulnerabilidad financiera ha sido muy marcada. En otros países de la subregión, como Uruguay y Perú, en cambio, la dolarización persiste.
La región, mejor preparada
En suma, parece que esta vez fue diferente: la región estuvo mejor preparada para enfrentar la turbulencia global en la comparación con los episodios de principios de los ochenta y finales de los noventa. Gozamos del "privilegio de la normalidad": una mala noticia trajo una desaceleración o recesión leve pero no una crisis macroeconómica. Específicamente, detectamos lo siguiente:
- La incidencia de la vulnerabilidad fiscal ha sido mucho menor en relación al pasado. Aunque la situación dista de ser homogénea a través de los países, lo cierto es que la región parece haber aprovechado los años de bonanza de los dos mil para reforzar la posición fiscal.
- La vulnerabilidad externa de la región evolucionó positivamente en el período inmediato anterior a la crisis, aunque las heterogeneidades existen y deben ser tenidas en cuenta; la región LAN no logró reducciones sensibles en el frente externo, y las mayores potencias regionales presentan una situación bastante vulnerable.
- Los indicadores de fragilidad financiera nos muestran que ha habido mejoras en los últimos años y ello seguramente ha coadyuvado a que no se produjeran en la región fenómenos de corrida bancaria o, peor, crisis gemelas como fue el caso en algunos países en los noventa.
Una última nota de cautela. Lo dicho previamente se refiere al impacto de la crisis subprime; hacia delante el panorama es más difuso. Es que, desgraciadamente, el grado de vulnerabilidad macroeconómica puede reducirse sensiblemente si se prolonga del problema europeo -como bien lo saben varios países de la Europa periférica. En ese caso el cuadro aquí presentado pasaría a ser parte de la historia. Esperemos que eso no suceda.
Notas:
1 En lo que hace a los indicadores de vulnerabilidad basados en flujos, la evidencia sobre la trayectoria de la balanza comercial muestra un cuadro similar al stock de deuda neta: las mejoras son sensibles en América del sur, pero no así en la región LAN. Para los países centroamericanos, ello no es otr