13/12/2016 Por: José Fanelli (UDESA, Argentina)
Hay cuatro hechos que son clave para interpretar lo que está ocurriendo en la coyuntura. El primero es, sin dudas, el triunfo de Trump en Estados Unidos, que se tradujo en un fuerte aumento de la incertidumbre en la economía global. El segundo es que las cuentas fiscales siguen bajo fuerte presión por las demandas potenciales o efectivas de sectores diversos que se manifiestan, por ejemplo, en el pago del bono de fin de año, las transferencias a beneficiarios de la AUH y jubilados o la presión política a través de la la ley de emergencia social que aprobó el senado. El tercero es que el sector privado sigue dolarizando sus portafolios, algo que es posible gracias a los dólares que el gobierno trae al país con el objetivo de financiar el déficit fiscal. El cuarto hecho es que siguen sin aparecer los brotes verdes que marcarían claramente el fin de la recesión. Consideramos que este último hecho es una consecuencia directa de los tres primeros.
En lo que sigue vamos a valernos de la noción de "trampa de liquidez" para analizar tanto las consecuencias que cabe esperar de las políticas que se van conociendo de Trump como la cuestión de por qué la economía todavía no arranca. En relación a esto último, la hipótesis que deseamos discutir es que parte de la explicación de por qué el nivel de actividad no despega radica en que la economía presenta síntomas que son compatibles con una situación de "trampa de liquidez a la argentina". Esto es, una situación que si bien es diferente a lo que se observa en una trampa de liquidez tradicional, es similar en dos aspectos: el nivel de actividad está entrampado desde hace varios años en un nivel bajo que tiende a perpetuarse debido a la elevada incertidumbre que deprime el gasto privado –sobre todo de inversión– y las autoridades carecen de instrumentos de política anti-cíclica de efectividad suficiente.
1. Un poquito sobre la trampa de liquidez y las políticas de Trump
En una situación de trampa de liquidez, la economía sufre una recesión muy duradera porque el público atesora el dinero en vez de gastarlo y la autoridad monetaria carece de instrumentos para incentivar el gasto. Normalmente, si la gente no gasta, el Banco Central puede inducirla a que lo haga por la vía de reducir las tasas de interés. Para lograrlo, la autoridad monetaria realiza operaciones de mercado abierto, comprando bonos y emitiendo dinero. Con ello aumenta la demanda de bonos e induce un incremento en el precio de los mismos que deprime las tasas de interés. La reducción de las tasas de interés incentiva el gasto privado en consumo e inversión. La trampa de liquidez es un fenómeno anormal justamente porque el Banco Central no puede hacer lo que acabamos de describir debido a que el público –los "especuladores"– no quiere comprar bonos y prefiere atesorar dinero. ¿Y por qué ocurre esto? Usualmente ello se debe a que los especuladores están esperando que la tasa de interés suba en el futuro más o menos inmediato y, si esperan que la tasa de interés suba, también esperan que el valor de los bonos caiga y, en consecuencia, es lógico que prefieran esperar a que el precio de los bonos disminuya para comprarlos más baratos. En una situación así, tampoco se espera que el precio de los activos en general –incluyendo los activos físicos– suba y, por ende, la inversión productiva e inmobiliaria se deprime. Por otra parte, si los consumidores perciben que la probabilidad de quedar desempleados aumentó debido a la falta de dinámica de la inversión, también restringirán el gasto y consumirán menos, incluso si cuentan con el dinero para hacerlo. Así, en definitiva, la gente atesora porque la economía no se mueve y la economía no se mueve porque la gente atesora. Una trampa.
Ahora bien, ¿cuándo habría expectativas generalizadas de que la tasa de interés no va a bajar? Esto ocurre si la tasa de interés es cero o casi cero ya que, entonces, es muy difícil que la tasa de interés caiga. Nadie presta dinero si le van a devolver menos de lo que puso (aunque esto no es estrictamente cierto porque se han observado casos en que la tasa es levemente negativa, como en Suiza. Pero nunca muy negativa).
Una situación de tasas cero es probable que aparezca si un gran shock negativo golpea a la economía. El caso de la crisis financiera de 2008 es un ejemplo. El shock negativo deprimió fuertemente el beneficio esperado y el precio de los activos y la inversión se desplomaron. Incluso, en 2008 la situación fue aún peor porque se desplomaron también las exportaciones debido a que la crisis afectó a muchos países simultáneamente. Para compensar y reanimar el consumo y la inversión, los Bancos Centrales de los países avanzados redujeron las tasas de interés y, como el shock fue enorme, la reducción fue tan pronunciada que las tasas llegaron a cero. De hecho muchos economista dicen hoy que el "problema del piso cero" de las tasas de interés (zero lower bound problem) es lo que impide que las políticas súper expansivas –el quantitative easing– en Japón, la Eurozona o Estados Unidos sean efectivas para recuperar el pleno empleo. La economía que más se acercó a lograrlo fue la de Estados Unidos y, por eso, la FED subió las tasas en diciembre pasado y se prepara para hacerlo nuevamente.
Cuando se toca el piso cero, para sacar a la economía de la recesión hay que recurrir a otros instrumentos que impulsen el gasto, distintos de la tasa de interés. Por ejemplo, luego de 2008, muchos países usaron la política fiscal. Pero el estímulo fiscal –unido al costo de los rescates financieros– tuvo que ser tan intenso que la deuda pública se elevó rápidamente y la necesidad de preservar la sustentabilidad de la deuda pública limitó la posibilidad de usar continuamente ese estímulo. Así, hoy, las economías de Europa y Japón están tardando en arrancar porque los instrumentos de política que se pueden usar son muy limitados. De aquí que, de vez en cuando, aparece el temor a la guerra de monedas o la guerra comercial. La devaluación y el proteccionismo son dos formas de generar demanda para las firmas nacionales.
A la luz de estas dificultades, está claro por qué se llama trampa de liquidez a una situación así: una vez que una economía entra en ella le resulta extremadamente difícil salir. Japón es un caso extremo. Lleva desde los noventa intentando y, aún cuando redujo las tasas a cero y su deuda pública subió desde 134% hasta 250% del PBI, no logró crecer al 1% en promedio. Pero el caso de Japón está lejos de ser único. Son varias las economías desarrolladas empantanadas y una consecuencia muy negativa es que el comercio internacional está estancado, lo que es lo mismo que decir que está paralizado el principal motor de la globalización. Esto último es uno de los factores que está sin dudas incidiendo en la mala prensa que la apertura y los tratados de libre comercio están teniendo y que se ha expresado en el voto ciudadano.
Dado este panorama, está claro que las políticas que Trump anticipó que implementaría están lejos de haber sido elegidas por accidente. Sus políticas proteccionistas y de expansión de la infraestructura y reducción de impuestos podrían ser útiles para impulsar el nivel de actividad. Pero la estrategia no está libre de riesgos importantes. En primer lugar, el resto de los países podría reaccionar con sanciones a Estados Unidos, generándose una guerra comercial. Y es obvio que la economía global difícilmente resistiría una guerra de este tipo entre Estados Unidos y China, por ejemplo. En segundo lugar, reducir impuestos y aumentar gastos en infraestructura redundará en incrementos de la deuda pública. Podría argumentarse que la sustentabilidad fiscal no es un problema para Estados Unidos porque goza del llamado “exorbitante privilegio” de ser el país que emite la moneda de reserva internacional más importante, lo que le permitiría emitir y colocar en el exterior gran cantidad de deuda en dólares. Gracias a ello, podría “resolver” tanto un desbalance externo como uno fiscal emitiendo deuda en dólares y, en última instancia, recurriendo a la inflación (y la depreciación del dólar) para licuar su deuda. Pero licuar deuda no sería gratis: pondría en peligro la credibilidad que le permite emitir a tasas bajas activos que son considerados seguros por el resto del mundo. En tercer lugar, un estímulo fiscal muy fuerte podría acelerar la inflación. De hecho, Trump no cuenta con tanto espacio para implementar políticas expansivas. Estados Unidos es el país desarrollado que está más cerca de superar el problema del piso cero para la tasa de interés y, por ello, la FED podría subir las tasas en diciembre. Bajo estas condiciones, un estímulo fiscal de entidad podría terminar por acelerar la inflación y, ante tal situación, habrá que ver cuál es la reacción de la FED. Si la reacción fuera la de endurecer la política monetaria, podría generarse una combinación de política fiscal blanda y monetaria dura en la línea de lo que ocurrió con Reagan en los ochenta y que tuvo consecuencias deletéreas para América Latina en la medida que se configuro una situación de tasas de interés altas y dólar apreciado que de manera simultánea catapultó los servicios de la deuda, presionó hacia abajo el precio de las materias primas y llevó a una década perdida. En cuarto lugar, si Trump llevara a cabo una política inmigratoria dura simultáneamente con el proteccionismo, los salarios reales subirían, haciendo menos competitivo a Estados Unidos en un contexto en que el dólar se estaría apreciando. Esto llevaría a un incremento del desbalance de cuenta corriente y, por ende, volvería a agravarse el problema de los desbalances globales. Saldría el tiro por la culata: lo que ganara por proteccionismo lo perdería por el deterioro de la competitividad asociado al tipo de cambio y los salarios.
El escenario que estamos planteando –altamente especulativo, dado que la información que se conoce es poca– sería, entonces, de comercio internacional estancado, precio de las materias primas en descenso, tasas de interés hacia arriba y dólar apreciado. Esto obligaría a nuestro gobierno a “recalcular”. Un escenario así es incompatible con un ajuste fiscal gradual financiado con endeudamiento externo. Si, en cambio, se diera un escenario de dólar más barato y más inflación podría ser más benigno, pero haría más probable una guerra comercial o de monedas. La preferencia revelada del gobierno por Hillary, en este sentido, estuvo lejos de ser un capricho. La combinación de relativa austeridad fiscal y política monetaria laxa del último período de Obama daba mayor viabilidad al gradualismo del Pro, al menos a corto plazo.
2. La dolarización y la trampa de liquidez a la Argentina
Como dijimos, la trampa de liquidez "a la argentina" se parece a la trampa tradicional en que los agentes privados no gastan, el Banco Central no puede utilizar la política monetaria para inducirlos a gastar y ese hecho retarda la salida de la recesión. Hay que tener en cuenta, no obstante, que la trampa argentina se diferencia de la tradicional en un aspecto esencial: los recursos que no se gastan se atesoran en dólares y no en moneda nacional, como es el caso en los países desarrollados que cuentan con Bancos Centrales más creíbles y monedas más sólidas como el dólar, el euro o el yen. En función de este hecho podríamos llamar también a la trampa de liquidez a la argentina, “trampa de dolarización”. En esta situación, los activos en pesos que se demandan son de muy corto plazo –y, por lo tanto, con valor de mercado poco sensible a variaciones de las tasas de interés– y con tasas que se arbitran con la depreciación esperada.
El vínculo que en la coyuntura actual existe entre debilidad del gasto y dolarización de portafolios parece bastante evidente. La salida de la recesión está tardando más de lo esperado por la débil evolución que muestran el consumo y la inversión y, al mismo tiempo, la compra de dólares y LEBACs por el sector privado es muy dinámica. El stock de LEBACs ya se compara cómodamente con el tamaño de la base monetaria y, en lo que hace a la dolarización, la información que arroja el MULC es concluyente. En lo que va del año, la compra de activos para ahorro ya llega a los 11.088 millones de dólares; lo que indica que las compras mensuales superan los 1.000 millones. A eso hay que agregarle que el gobierno ha estado colocando letras del tesoro dolarizadas de manera sistemática –el stock es ya bastante mayor a U$S 5.000 millones. Otra forma en que se manifiesta la preferencia privada por incrementar la dolarización de sus portafolios es en el crecimiento de los depósitos en dólares en los bancos, que ya superan los niveles pre-cepo y están haciendo que el crédito en dólares suba más rápido que el crédito en pesos.
Por supuesto, como la economía muestra un déficit de cuenta corriente cambiaria de US$ 12.843 millones, la acumulación de dólares por parte del sector privado sólo ha sido posible gracias al endeudamiento del sector público y otras entradas menores como la inversión extranjera directa. El saldo de la cuenta capital arrojó un valor positivo de US$ 24.442 millones.
Estos hechos indican que hemos pasado del régimen K en que la acumulación de dólares privados –que era alta a pesar del cepo– se financiaba con caída de reservas del Banco Central a un régimen post-cepo en que esa acumulación se financia con deuda externa. La preferencia por dolarizar portafolios no cambió. Lo que cambió fue la forma de financiarla. La inversión productiva, en ese contexto, sigue sin recomponerse.
Las trampas que estamos comentando se producen porque los inversores se posicionan en activos que consideran baratos y huyen de los caros; huyen de los activos cuyos precios esperan que bajen. En la trampa de liquidez se quedan en dinero esperando que el precio del bono y de los activos físicos caiga. En la trampa de dolarización se quedan en dólares y huyen de los activos reales, desde inversión inmobiliaria hasta bienes de capital. Así, si los agentes se dolarizan es porque consideran que el tipo de cambio real está atrasado y que es negocio esperar que suba posicionándose en dólares. El hecho de que los extranjeros se guarden sus dólares es consistente con el hecho de que la inversión extranjera sea nimia. El hecho de que el precio de la propiedad en dólares esté en máximos históricos –en una economía sin crédito hipotecario y que hace relativamente pocas transacciones inmobiliarias– sugiere también que los precios en dólares están inflados. Y por supuesto, mientras haya un gobierno dispuesto a vender reservas o a endeudarse para conseguir dólares, será posible mantener un tipo de cambio real bajo y precios en dólares inflados. Para ponerlo más claro: la inversión productiva no sube porque los precios de los activos están inflados en dólares y, por ende, la rentabilidad esperada es pequeña.
Podría argumentarse que al Banco Central le interesa la inflación y no el nivel de actividad. Pero aún así, hoy, el central contribuye "indirectamente" a perpetuar la trampa de la dolarización. A principios de año, cuando el mercado colocó el tipo de cambio nominal y el tipo real en un nivel mucho más alto, el Banco Central se vio obligado a colocar las tasas nominales en las nubes para controlar la inflación porque en nuestra economía el pass-through es más alto que en las de inflación baja. Pero el efecto "colateral" que generó es el del atraso cambiario.
Pareciera, entonces, que ayudaría a que la inversión privada se revigorice que el tipo de cambio real se acercara más a su valor de equilibrio. Como la economía hoy consigue dólares vía endeudamiento –un efecto colateral de la forma en que se financia el déficit fiscal– el Banco Central puede mantener la inflación y el precio nominal del dólar bajo control, aún cuando el tipo de cambio real se atrase. Pero el costo es un gasto privado de inversión y en bienes de consumo durables muy poco dinámico.
El nudo de nuestro argumento es que, lo que estamos viendo es una situación de inconsistencia de expectativas. Si el gobierno está en lo cierto y este tipo de cambio real es de equilibrio, los especuladores están equivocados y el precio de los activos no está inflado. Por lo tanto, la economía va a reactivarse cuando los potenciales inversores y consumidores se cansen de perder plata posicionados en dólares, corrijan a la baja sus expectativas sobre el tipo de cambio real y salgan a comprar activos. Si, por el contrario, el gobierno está equivocado y el tipo de cambio real está sobrevaluado, la falta de dinamismo productivo va a seguir hasta que el gobierno se canse de endeudarse para sostener una economía estancada y cambie la combinación actual de política, consistente en política monetaria dura y política fiscal blanda y financiada externamente. En ese momento, el tipo de cambio real deberá corregirse y será más rentable invertir en la Argentina. Si las autoridades estuviesen equivocadas y mantuvieran sus convicciones con tenacidad, ello podría resultar bastante caro en términos de aumento de endeudamiento. La capacidad de resistir las expectativas de los especuladores hoy es alta porque el gobierno aún tiene capacidad para endeudarse afuera y, además, el Banco Central está convencido de que para bajar la inflación rápido la política monetaria debe ser dura.
En suma, parece razonable prestar más atención al tipo de cambio. Equivocarse puede ser carísimo. Y equivocarse en el mundo de Trump puede serlo mucho más pues la probabilidad de ir a un escenario de tasas de interés altas, dolar caro y commodities baratas ha aumentado.