Para muchos la llegada de la crisis internacional en el último trimestre de 2008 fue la derivación natural de una situación de desequilibrio mundial: los desbalances globales. Pronto quedó claro que esta crisis financiera era distinta a las del pasado reciente: el principal país deudor, Estados Unidos, en vez de experimentar un sudden stop sirvió como refugio para el vuelo a la calidad. En el resto de los deudores, en tanto, la situación fue bastante más “predecible”, con salida de capitales y presión para el ajuste del frente externo (V. FMI, 2010).
De todas maneras, no puede decirse que para Estados Unidos su rol en los desbalances globales esté exento de riesgos. Frente a una alta demanda de activos libres de riesgo por parte de los países superavitarios, Estados Unidos se encargó de su provisión. A diferencia de los últimos años del sistema de Bretton Woods, no es la paradoja de Triffin el problema; en cambio, la sobregeneración de activos libres de riesgo tuvo drásticas implicancias para el desarrollo del sistema financiero norteamericano, en un contexto de una alta dinámica innovativa en segmentos no tradicionales –el shadow banking system de Adrian et al. (2010)-y una marcada reducción del perímetro regulatorio, característico de la era Greenspan. Así, el trade off norteamericano no sólo implicaba aumentar la deuda externa para mantener el pleno empleo, como se remarca en Wolf (2010), sino también incrementar la vulnerabilidad financiera.
¿Qué desapareció y que quedó de los desbalances con la crisis internacional? Eso discutiremos en esta nota.
Evolución de los desbalances desde la caída de Lehman
¿Qué ocurrió con los desbalances globales desde la eclosión de la crisis? Para el análisis dividimos el período que va desde enero de 2007 a abril de 2010 en tres fases: la expansión (enero de 2007 hasta julio de 2008), la crisis (agosto de 2008 hasta marzo de 2009), y la recuperación (de allí en más). Este dating es consistente con la evidencia trimestral del nivel de actividad de la economía mundial, como así también con el indicador global de producción industrial de la base FMI-OCDE. Si bien la sincronía a lo largo de los países no es perfecta, el dating nos sirve de referencia sobre la evolución de la economía global (y los desbalances globales). Por último, como queremos estudiar las decisiones nos concentramos en la balanza comercial, dejando de lado los flujos de renta de la cuenta corriente.
El gráfico (a) panel 1 muestra la balanza comercial de 130 países durante la crisis (en celeste) y en la recuperación (en negro) en relación a los registros previos a la crisis. La línea negra punteada representa el escenario de status quo: los desbalances no se modifican con la crisis. La evidencia muestra en cambio que la crisis comprimió los saldos comerciales -reduciendo los excedentes en países superavitarios y mejorando las exportaciones netas en los deficitarios- aproximadamente un 20% en promedio. En la recuperación este proceso se intensifica, llevando el ajuste externo a un 35%. Así, los desbalances fueron menores tanto durante la crisis como la recuperación, aunque los signos se mantuvieron prácticamente invariantes (de hecho, sólo revirtieron el signo del saldo comercial el 7% de los países).
Panel 1. Los desbalances globales
(a) Balanza comercial a lo largo del mundo (b) Balanza comercial en países seleccionados
Fuente: Elaboración propia en base a FMI y OECD
¿Qué ocurrió en los grandes jugadores globales? En gráfico (b) del panel 1 exhibe la evolución del saldo comercial en Estados Unidos y en los cinco países con superávit externo de mayor tamaño. Nótese allí que la crisis redujo marcadamente el déficit comercial de Estados Unidos, pasando de 78 billones (americanos) de dólares a 38 billones entre julio de 2008 y marzo de 2009. Del lado de los acreedores, en tanto, los excedentes también se redujeron (de 71 billones en junio de 2008 a 37 billones en abril de 2009). Los desbalances se recrudecieron (o al menos dejaron de ajustarse) en la recuperación de la economía global: en abril de 2010 el déficit de Estados Unidos trepó a 52 billones y el superávit de los top 5 a 47 billones.
La reversión del déficit en los deudores globales: ¿Aumento en las exportaciones o reducción de las importaciones?
¿Cómo se dio el ajuste en los países deudores? Para ver los efectos globales, debemos considerar aquellos países cuyo déficit sea relevante en relación al resultado agregado de todos los países deficitarios. Es decir, como hicimos en Albrieu (2009), buscamos deudores y acreedores “globales”. Por supuesto, del lado de los deudores se destaca Estados Unidos, que recibió un 60% del flujo neto de financiamiento mundial en promedio entre 2003 y 2007. Si sumamos a España, el Reino Unido e Italia, dicho porcentaje se eleva al 78%. Tenemos entonces nuestro grupo de deudores globales.
Panel 2. Reversión del déficit comercial en los deudores globales
Nota: Reversión en crisis: 2009M3 vs. 2008M8; Reversión en recuperación: 2010M4 vs. 2009M3.
Fuente: Elaboración propia en base a FMI y OCDE
El panel 2 muestra la reversión del déficit de balanza comercial de estos países en la crisis, en la recuperación y en todo el período. En el primer caso, comparamos la balanza comercial de julio de 2008 con la de marzo de 2009, mientras que en el segundo comparamos este último dato con el de abril de 2010. Las barras negras nos muestran el aporte de la reducción de las importaciones al mejoramiento de la balanza comercial, mientras que las barras celestes representan el rol del aumento en las exportaciones.
Nótese allí que durante la crisis los cuatro deudores globales redujeron su déficit comercial, con algunas similitudes y diferencias dentro del grupo. Con respecto a las similitudes, destaca la sobrerreacción de las importaciones: en un contexto de crisis financiera y colapso del comercio mundial, las exportaciones también cayeron, de manera que las compras externas tuvieron que caer aún más para dar lugar a la reversión del déficit. Los cuatro países redujeron su déficit externo en 63 billones de dólares, con una caída de 82 billones en las exportaciones y un desplome de 145 billones en las importaciones.
Durante la recuperación se especulaba con un nuevo patrón de crecimiento, más balanceado en el sentido de contener menos absorción doméstica y más exportaciones netas. Sin embargo, vemos que la recuperación estuvo signada por la recomposición tanto de las exportaciones como de las importaciones. Peor aún, las compras han crecido más que las ventas, de manera que el regreso del crecimiento trajo consigo –como en el pasado- un empeoramiento en la balanza comercial. De hecho, entre marzo de 2009 y abril de 2010 los deudores globales aumentaron sus exportaciones en 32 billones de dólares, lo cual es deseable, pero sus importaciones aumentaron en 55!
La principal diferencia intragrupo radica en que esta dinámica es particularmente cierta en el principal deudor, Estados Unidos. El gráfico 1 exhibe la contribución al crecimiento trimestral del PBI de las exportaciones netas, el gasto privado y el gasto público antes, durante y después de la crisis. Nótese allí que en la crisis el crecimiento fue negativo debido a la retracción del gasto privado, mientras que las exportaciones netas aportaron positivamente. Sin embargo, en los últimos dos trimestres el crecimiento regresó, liderado por la demanda interna (principalmente por el consumo privado). Ya en el primer trimestre de 2010 se observa que no hay demasiado de “nuevo" en la dinámica de crecimiento norteamericana: las exportaciones netas contribuyeron en forma negativa a la expansión del nivel de actividad.
Gráfico 1. Contribución al crecimiento interanual del PBI Trimestral
Fuente: Elaboración propia en base a BEA
La reversión de los superávit en los acreedores globales: ¿Reducción de las exportaciones o aumento de las importaciones?
Pasemos ahora a los acreedores globales. Si miramos la cuenta corriente, aparecen China, Japón y Alemania, concentrando un 60% de los flujos de acreencias netas entre 2003 y 2007. Nótese entonces que los financistas están menos concentrados: para conformar el 80% del superávit de los países con excedente tendríamos que tomar no cuatro sino 15 países.
Panel 3. Reversión del superávit comercial en los acreedores globales
Nota: Reversión en crisis: 2009M3 vs. 2008M8; Reversión en recuperación: 2010M4 vs. 2009M3.
Fuente: Elaboración propia en base a FMI y OCDE
Como se observa en el panel 3, durante la crisis los cuatro acreedores globales se han movido hacia la reversión del superávit comercial. La dinámica fue bastante homogénea, aunque el ajuste fue mayor en Japón y Rusia, que registraban menores niveles de superávit que China y Alemania. En estos últimos la caída en las exportaciones fue seguida de cerca por la caída las compras externas. Durante la crisis los acreedores globales redujeron su superávit en 19 billones de dólares, producto de una caída en las exportaciones de 119 billones y una reducción de las importaciones de 100 billones. La diferencia entre estas magnitudes y las registradas para los deudores globales habla de la creciente importancia del “segundo pelotón” de acreedores globales en las finanzas mundiales.
En la recuperación la imagen es más heterogénea. En Japón, Rusia y Alemania los superávit se han fortalecido en esta etapa, registrando subas mayores en las exportaciones que en las importaciones. A la vez, dentro de este grupo hay diferencias: mientras Alemania –en el centro del estancamiento europeo-no logra reactivar el comercio, las exportaciones de Rusia han recuperado tres cuartas partes de lo perdido con la crisis. Rusia, a la vez, es aquel que contuvo mejor el crecimiento de las importaciones. En suma, los tres países acumularon una mejora en el superávit externo de 17 billones de dólares, producto de un aumento en los ingresos por exportaciones de 45 billones y un aumento en las importaciones de 28.
Es China, sin embargo, la que muestra la trayectoria más disímil. Durante la crisis tanto sus ventas como sus compras externas tuvieron una caída pequeña en relación al resto de las economías. Como las primeras se redujeron más que las segundas, llegó el “rebalanceo” que se observa en el gráfico. Las exportaciones netas pasaron de representar un 8,8% del PBI en 2007 a 4,5% en 2009. En la etapa de recuperación este rebalanceo parece mantenerse: entre marzo de 2009 y abril de 2009 el resultado externo empeoró en 15 billones de dólares, producto de una suba en las exportaciones de 27 billones y una suba de las importaciones de 42 billones. El crecimiento de las importaciones es remarcable; de hecho, recuperaron el nivel previo a la crisis en diciembre de 2009, antes que cualquier otro país del grupo BRIC y de la OCDE. En abril se encuentran un 15% por encima del nivel previo a la crisis, mientras que las exportaciones todavía no han alcanzado el nivel del julio de 2008.
¿Status quo o un nuevo modelo global?
Como vimos, durante la crisis se comprimieron los desbalances globales. Sin embargo, la evidencia presentada apoya la hipótesis de una reducción motivada principalmente por la contracción del nivel de actividad y de los flujos comerciales producto de la magnitud de la crisis y sus múltiples canales de contagio, antes que de la aparición de un nuevo modelo de crecimiento global. En particular, en los deudores globales el mejoramiento del frente externo se dio por una fenomenal caída en las importaciones antes que por una suba en las exportaciones.
El regreso del crecimiento y la recomposición del comercio mundial en el segundo trimestre de 2009 trajeron consigo un conjunto variado de respuestas a los desbalances globales. Estados Unidos, Japón y Rusia parecen ir camino al status quo: sus desbalances crecieron de la mano de mayores compras el primero y ventas los restantes. Para Italia y España (deudores globales) será más difícil retornar al déficit del pasado, en tanto parecen haber superado el umbral Ponzi y se espera de ellos un ajuste externo. En Alemania (acreedor global) el comercio exterior sigue estancado, mientras en China el rebalanceo parece mantenerse.
Por último podemos preguntarnos por rol de las políticas cambiarias en este contexto. El reciente anuncio del gobierno chino de una apreciación gradual del Renminbi pareció abrir la puerta a una corrección de los precios relativos globales. Sin embargo, la situación parece bastante por compleja, por varios motivos. El primero es que el grupo de acreedores es numeroso: no se agota en China. El segundo, que aún cuando el problema fuese China-Estados Unidos, no está claro que una apreciación mueva los resultados externos de dichos países en el sentido esperado (V. Bergstein 2010 y McKinnon 2010). El tercero, la zona euro tiene tanto deudores y como acreedores globales, pero una única moneda. Su participación no es pequeña: en promedio, entre 2003 y 2007 los países europeos proveyeron un 20% de los excedentes de todos los países superavitarios, y un 15% del déficit de los países con saldo de cuenta corriente negativo.
Referencias
Adrian, T.; Ashcraft, A.; Boesky, H. y Z. Pozsar (2010), “Shadow Banking”. FRBNY Staff Report 458, julio. http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr458.pdf
Albrieu, R. (2010), "La historia no se repite, pero a veces rima". http://oered.org/index.php?option=com_content&view=article&id=66%3Ala-historia-no-se-repite-pero-a-veces-rima-crisis-financiera-y-desbalance-externo-en-estados-unidos-y-america-latina-parte-i&catid=1%3Aarticulos&Itemid=3〈=es
Bergstein, C.F. (2010), “Correcting the Chinese Exchange Rate: an Action Plan”. http://www.iie.com/publications/papers/paper.cfm?ResearchID=1523
International Monetary Fund (2010), World Economic Outlook Update. Restoring Confidence without Harming Recovery”, Julio. http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2010/update/02/pdf/0710.pdf
McKinnon, R. (2010), “The Downside Of Revaluing The Renminbi”. Forbes.com, http://www.forbes.com/2010/06/25/china-currency-yuan-revaluation-trade-deficit-markets-economy-exchange-rate.html
Wolf, M. (2010), Fixing Global Finance. Johns Hopkins University Press