El panorama macroeconómico de la eurozona es cada vez más desolador. Los pronósticos de crecimiento son desalentadores y en muchos de sus miembros se tardará más de una década en volver al nivel de actividad previo a la crisis; de allí la semejanza con la “década perdida” latinoamericana y el malestar social que se palpita en Europa. Además de la dinámica en los países deficitarios y con niveles de endeudamiento del sector público elevados, en forma creciente el foco va apuntando hacia Alemania y cómo la política interna puede reducir los incentivos del país más grande de la región para cooperar regionalmente y puede de esta manera aumentar las presiones hacia la desintegración de la eurozona. Dos factores poderosos -y relacionados- hacen que para Alemania salvar a la Eurozona no sea un simplemente un tema de solidaridad, sino la opción más conveniente a sus propios intereses.
Ahorrando para el futuro: Alemania y la transición demográfica
Los países envejecen. Para pensar los desafíos de un país que envejece podemos recurrir a la hipótesis del ciclo de vida, la cual dice que los individuos ahorran mientras son parte de la población activa para financiar el consumo luego del retiro (v. Modigliani y Brumberg, 1954). Se sigue entonces que los cambios en la estructura poblacional generaran patrones agregados de ingreso y consumo de acuerdo con el ciclo de vida: un país “joven” tendrá ingresos por debajo de sus gastos –y por lo tanto un tomará deuda externa que luego pagará cuando sea “adulto”. En esta segunda etapa, será el momento de pagar deudas y acumular activos externos. Por último, los países en la etapa de “vejez” tendrán ingresos por debajo de gastos y por lo tanto des-ahorrarán a través de la liquidación de activos (¿quién les prestaría siendo viejos?).
¿En qué etapa está Alemania? Ciertamente, se trata de un país camino a la vejez. Como se observa en el gráfico 1a, la población mayor a 65 años representaba un 10% de la población hace 50 años, hoy llega al 20% y en apenas 25 años llegará al 30%. La participación de la población adulta alemana con capacidad de ahorro, que agrupa a los denominados “prime savers”, llegó a su pico en 2010; a partir de aquí descenderá marcadamente en el mediano plazo. Y ello tiene efectos sobre las tasas de ahorro de la economía y sobre los resultados de cuenta corriente. Basados en modelos empíricos, en Albrieu y Fanelli (2012) proyectamos trayectorias posibles para las tasas de ahorro y la cuenta corriente de los países de G20 en función a la demografía y otras variables fundamentales. En el caso alemán aparece como hecho estilizado que el superávit de cuenta corriente observado en los últimos años es un fenómeno transitorio, que tenderá a revertirse en el futuro (v. gráfico 1b). Detrás de ello está la dramática caída del ahorro en las próximas dos décadas provocada por la transición demográfica de un país que se vuelve viejo.
Gráfico 1
(a)Share de la población (b) Tasa de ahorro y resultado de cuenta corriente
(% del PBI)
Fuente: Albrieu y Fanelli (2012)
La apuesta alemana
Alemania, como otros países europeos, se preparó para su transición demográfica. Una vez que la economía presentó un superávit de cuenta corriente asociado a la demografía, el problema pasó a ser uno de portafolio: ¿en qué activos invertir para seguir siendo rico cuando se haga viejo? probablemente debido a la ausencia de apropiadas estructuras de gobernanza de las finanzas globales, Alemania apostó a la región. Los flujos financieros intrarregionales se multiplicaron entre 2003 y 2008 y diversas reformas en el área financiera –muchas de ellas enmarcadas en el Plan de Acción para los Servicios Financieros – se implementaron para dar soporte institucional a las nuevas relaciones financieras. Si miramos el comportamiento de los bancos alemanes, la evidencia apunta a un fuerte cambio del lado de los activos: mientras el crédito doméstico se contrajo en términos de PBI en esos años, los préstamos cross-border crecieron marcadamente (v. gráfico 2a). Como resultado de este tipo de dinámicas, la posición de inversión internacional de Alemania pasó de promediar 3%-4% del PBI en 2003-2004 a unos 24%-25% en 2007-2008. Efectivamente, Alemania parece haber aprovechado la transición demográfica y los superávit externos para acumular riquezas y prepararse para la vejez.
Gráfico 2
Finanzas en Alemania
(a) Activos de los bancos (b) Detalle de la posición de inversión internacional
(% del PBI) (% del PBI)
Fuente: Elaboración propia en base a datos del BIS y Waysand et al. (2010)
El problema indisoluble de toda relación financiera es que se intercambian promesas, cuya realización no está exenta de dudas. En el caso que estamos comentando, Alemania se enriqueció porque sumó promesas de los demás países por un monto mayor a las promesas que les hizo a esos países. La pregunta allí es: ¿contra quién acumuló activos Alemania? El gráfico 2.b, sobre la base de las estimaciones de Waysand et al. (2010), muestra que los principales deudores detrás de la Alemania rica es la Eurozona. Si dejamos de lado la Inversión Extranjera Directa, el resultado es sorprendente: Alemania era hacia 2008 acreedora neta con la eurozona por 23% del PBI y deudora neta con el resto del mundo por 10% del PBI. Dicho de otra manera, Alemania invirtió en Europa no sólo sus ahorros, sino también los ahorros de otros países del resto del mundo.
Final: salvar a la Eurozona es salvar las finanzas de Alemania
En suma, dos factores ponen a Alemania en una inevitable apuesta por la continuidad de la Eurozona. La primera se refiere a los efectos irreversibles de la demografía: los superávit externos alemanes desaparecerán en el futuro; no habrá oportunidad hacia delante de apostar a otros planes para aumentar los activos externos porque la dinámica será la opuesta, típica de países viejos (de liquidación de activos). La segunda tiene que ver con el resultado de la estrategia elegida en el pasado: la riqueza externa alemana es la contrapartida de la deuda externa de la Europa periférica; una desintegración del Euro haría impagables dichas deudas, la riqueza alemana se “desinflaría”, y Alemania terminaría viejo e importantes pérdidas de riqueza.
Por supuesto, el avance generalizado del nacionalismo en Europa acrecienta los riesgos de tensiones y ruptura, y Alemania no es una excepción. Pero pensar en una Alemania que apueste en contra del Euro es similar a imaginar a un acreedor que destruye o reniega de sus activos. Y es difícil de imaginar a alguien que haya huido dejando un tendedero de acreencias a su alrededor.
Referencias
Albrieu, R. y JM Fanelli (2012), “Asymmetric demography, Global Savings, and Financial Development”. Background paper del proyecto CEDES-IDRC “Asymmetric Demography and Global Financial Governance. In Search of Growth and Common Interests in the Post-crisis World”.
Modigliani, F., and R. H. Brumberg (1954), “Utility analysis and the consumption function: an interpretation of cross-section data,” in Kenneth K. Kurihara, ed., Post-Keynesian Economics, New Brunswick, NJ. Rutgers University Press. Pp 388–436.
Waysand, C.; Ross,K. y J. de Guzman (2010), “European Financial Linkages: A New Look at Imbalances” IMF working paper 10/295.
Wilson, D. and S. Ahmed (2010), “Current Accounts and Demographics: The Road Ahead”, Goldman Sachs Global Economics Paper, No. 202.