El rasgo que define a la coyuntura es la ambigüedad. Tanto en el plano nacional como en el internacional se observan señales que son en gran medida contradictorias. En el plano internacional existe un contraste marcado entre las economías emergentes y las desarrolladas. Varios países importantes del mundo emergente están creciendo a buen ritmo y, de hecho, algunos enfrentan el peligro de un recalentamiento, como en el caso de Brasil o la India y, también, de la Argentina. En cambio, en el mundo desarrollado en general y la zona del euro en particular, se observa un cuadro poco alentador, con ajustes fiscales de magnitud, restricción de crédito y movimientos en las paridades cambiarias.
En la economía local, lo que resulta impactante es observar, simultáneamente, una fuerte aceleración del nivel de actividad y un deterioro visible en indicadores financieros clave, como la paridad de los bonos y la salida de capitales. El hecho es hasta cierto punto sorprendente. Contrariamente a lo que se observa en el presente, cuando la economía se reactiva a ritmo sostenido, la recaudación tributaria aumenta –como efectivamente se está observando–, el balance fiscal y la posición de liquidez del gobierno mejoran, y ellos se traduce en incrementos en la demanda de bonos públicos acompañados por merma en la salida de capitales.
Cuando la economía produce señales contradictorias, ello usualmente es un síntoma de que la situación es poco estable y de que, por lo tanto, es probable que se produzcan vuelcos significativos. Como muchas de las señales que se observan, sobre todo en Europa, no apuntan en el sentido de una mejora en la situación económica o financiera, hay buenas razones para adoptar una actitud de responsable cautela en las decisiones, tanto en el ámbito privado como en el público. Es muy posible que se consolide un escenario internacional mucho menos benigno que el que se venía perfilando antes de la crisis griega, que se caracterizaba por la reactivación de la economía mundial y una cierta calma en los bancos y los mercados de capital.
En el plano local, la aceleración de la inflación y el sesgo decididamente pro-cíclico de las políticas públicas generan dudas respecto de la solidez de la reactivación que se observa. De hecho, una forma simple de explicar la convivencia de reactivación y deterioro de indicadores financieros es considerar que ello se debe a que el sector privado no está apostando a que la situación actual sea sostenible. En este sentido, hay que tomar en cuenta que los indicadores financieros suelen anticiparse a la evolución futura de variables como el nivel de actividad o la competitividad externa.
Vale la pena, entonces, pasar revista de un conjunto de factores en el nivel internacional y nacional que, seguramente, jugarán un rol en determinar la dirección que seguirá la economía argentina a partir de la ambigua situación actual; esto es, en determinar si las mejoras en el nivel de actividad y la recaudación llevarán a un reforzamiento en los indicadores financieros o si, por el contrario, la inflación y el deterioro financiero terminarán por ahogar la reactivación.
Las áreas de incertidumbre en el escenario internacional
Aunque las diferencias en la capacidad de recuperación de las diferentes regiones luego de la crisis sub-prime han sido marcadas, lo cierto es que es poco probable que el grado de desacople entre el mundo desarrollado y el emergente llegue al marcado nivel que sugieren las disparidades en el ritmo de crecimiento que se observan actualmente. Hay que tener presente que los países avanzados que están implementando severos ajustes fiscales contractivos tienen un gran peso tanto en la economía como en el comercio internacional y que, tarde o temprano, esos ajustes se van a sentir en otras latitudes. Por un lado, los ajustes fiscales van a presionar a la baja a la demanda agregada mundial y, por otro, los países ricos se van a ver forzados “buscar” demanda en el resto del mundo, para lo cual van a tratar de depreciar sus monedas para reforzar su competitividad.
Dentro de este cuadro, cabe mencionar los siguientes puntos por la relevancia de los efectos para la Argentina.
1. No se puede descartar una mayor aversión al riesgo.
La situación financiera internacional ha empeorado. En particular cabe mencionar, primero, que los mercados de valores han realizado una fuerte corrección bajista. El S&P 500, por ejemplo, cayó cerca del 8% en mayo, retrocedió en su valor a valores de hace varios meses y se nota una corriente compradora de bonos del gobierno america- no y alemán, que suelen actuar como refugio. Segundo, los bancos europeos no están prestando y guardan su liquidez en el BCE, con lo cual aumenta la amenaza de un credit crunch europeo. La preferencia por liquidez de los bancos se justifica si se toma en cuenta que se calcula que deberán hacer write-offs por valor de casi 200.000 millones de deudas tóxicas. De hecho, para mejorar la situación de liquidez, el BCE ha estado comprando bonos de gobiernos en el mercado secundario.
Si dentro de este escenario se resiente el apetito por riesgo emergente, disminuirá el flujo de capitales hacia la región de la mano de la fuga hacia la calidad. En la Argentina se reforzará la tendencia a la salida de capitales, con consecuencias tanto sobre la cotización del dólar y/o las reservas como sobre el nivel de actividad. Algo de esto ya está ocurriendo: los bonos han caído de precio y el canje está siendo menos exitoso de lo esperado. Asimismo, las reservas y el dólar muestran una evolución que no condice totalmente con lo que se esperaba, tratándose de la época del año en que debería haber una mayor liquidación de exportaciones. El hecho que el gobierno haya sacado medidas de mayor control a la compra de divisas es una señal de que las autoridades tienen una lectura no del todo optimista de la situación en el segundo semestre, cuando hay menos liquidación de exportaciones.
2. Los ajustes fiscales van a afectar al crecimiento mundial y el comercio.
La zona euro genera algo más de un quinto del PIB mundial y sería muy difícil que las restricciones fiscales y crediticias no resientan el comercio. Además de los ajustes ya anunciados en varios países europeos, Alemania acaba de lanzar un programa de ajuste de 80.000 millones de euros destinado a colocar su déficit fiscal en línea con lo requerido por la unión monetaria en el 2013. Por ahora la economía internacional crece, pero el crecimiento es muy lento y esto no ayuda.
Menos comercio y menos crecimiento implica precio menor para los commodities. En el caso de la Argentina esto resiente tanto los ingresos por exportación como los ingresos fiscales.
La importancia de un nivel de actividad tonificado en Brasil se agiganta en la medida que se resienta el ritmo de actividad de la economía mundial. Asimismo, un empeoramiento de la situación financiera internacional podría generar una salida de capitales en Brasil que acelere el enfriamiento de esa economía, lo que tendría efectos sobre las exportaciones MOI.
3. Es de esperar un período de inestabilidad cambiaria entre las principales monedas de reserva.
En primer lugar, los cambios no coordinados en la regulación financiera pueden generar movimientos de capital asociados a arbitraje regulatorio entre países que afecten las paridades cambiarias. El G20 en su última reunión no pudo coordinarse para establecer un impuesto global a los bancos y, además, cada país puede establecer sus propias iniciativas en este sentido o puede imponer medidas anti-especulativas, como ya lo hizo Alemania. En segundo lugar, el euro se ha estado depreciando y es de esperar que los demás bloques no van a ser testigos pasivos de lo que ocurra con su competitvidad.
Si el dólar se aprecia, la competitividad de la Argentina se resentirá, teniendo en cuenta la política cambiaria que está siguiendo actualmente el gobierno, basada en un dólar que avanza menos que la inflación. Además, el precio de los commodities podría verse afectado ya que la valorización del dólar tiende a generar presión a la baja de la cotización. Por otro lado, un efecto indirecto también se sentiría por el lado de Brasil: una disminución en el apetito por riesgo o una pérdida de competitividad por correcciones cambiarias en el mundo desarrollado, se traduciría en presiones a la depreciación del real y menor ritmo del nivel de actividad en esa economía. Esto no ayudaría a nuestro comercio en el MERCOSUR, que viene mostrando un buen ritmo.
Sesgo pro-cíclico, reactivación e inflación
Ante una situación tan incierta a nivel internacional, la estrategia más sensata para un país emergente es adoptar una actitud de cautela a los efectos de evitar ajustes bruscos en variables clave como el tipo de cambio, las tasas de interés y el nivel de actividad, si el escenario cambia de manera significativa. Una actitud de cautela implica, como mínimo, evitar iniciativas de política de carácter pro-cíclico. Esto es, evitar implementar medidas expansivas –tales como aumentos del gasto público o expansión del crédito– en un contexto en que la economía ya está creciendo.
De la observación de las políticas que están siendo implementadas en la Argentina, sobre todo en el plano fiscal, surge que las autoridades están lejos de adoptar una estrategia de cautela. Luego de la caída de Lehman Brothers, la política fiscal fue muy expansiva y el argumento para justificarla fue que era necesario realizar políticas anti-cíclicas para mantener el nivel de actividad ante la ocurrencia de un shock externo de proporciones. Más allá de si la cuantía de la expansión del gasto público desde fines de 2008 fue la correcta, lo cierto es que desde el punto de vista cualitativo el argumento tenía sentido. El problema es que las medidas anti-cíclicas no fueron eliminadas una vez que la economía se reactivó. En este sentido, hay que tener en cuenta que si el sesgo anti-cíclico era correcto en la fase contractiva del ciclo, también lo es en la fase expansiva: en un contexto de expansión de la demanda privada como el presente, la política correcta desde el punto de vista anti-cíclico sería reducir los estímulos fiscales para evitar un recalentamiento.
Por supuesto, podría ensayarse una defensa del sesgo pro-cíclico de las políticas actuales en función del siguiente argumento: al promover con éxito una rápida reactivación como la que se observa, el gobierno genera también una mejora en las cuentas fiscales debido a que se incrementa la recaudación tributaria, reforzándose de esa manera la posición del sector público. Este razonamiento es sensato, pero no vale en abstracto. Para ser válido en una situación concreta la reactivación no debe estar acompañada de otros desequilibrios que pongan en peligro la estabilidad del proceso. Es justamente esta segunda condición la que no se está cumpliendo. Junto con la reactivación y el incremento de la recaudación también se están acumulando desequilibrios y tensiones importantes.
1. Monetización del déficit y consolidación del régimen de inflación.
Es cierto que mejora la recaudación pero no es cierto que el gobierno puede mantener el gasto público actual y mostrar una situación financiera sólida. La razón simple es que, para cerrar las cuentas fiscales, necesita recurrir a la emisión monetaria y el impuesto inflacionario.
2. Apreciación de la moneda.
La reactivación sólo se produce de la mano de una aceleración de la inflación. Con un tipo de cambio nominal que no se ajusta en relación a una inflación general y de costos por encima del 20%, la competitividad se resiente a gran velocidad. Nótese que, en contexto de fuerte aumento de la demanda, las importaciones están subiendo de manera espectacular a un ritmo superior al 40% anual. El superávit comercial se va a reducir.
3. Vulnerabilidad ante un cambio de expectativas
El “equilibrio con incertidumbre” logrado por la Argentina hasta ahora tiene un puntal clave: como hay incertidumbre, los inversores desean colocar su riqueza en el exterior y la economía genera la oferta de divisas necesaria para satisfacer esa demanda por la vía de generar un enorme superávit de comercio. Si los inversores observan que el superávit comercial se debilita al tiempo que el dólar es cada vez más barato en términos reales, ello es una tentación para tomar posiciones en dólares antes que la oferta desaparezca y la cotización suba. No es fácil anticipar cuándo se produciría un cambio de expectativas de esta naturaleza. Pero sí es razonable tomar medidas para no exponerse a tal peligro. Por ahora se optó por aumentar los controles. El resultado podría ser la aparición de un dólar “alternativo”. Si esto ocurre, los agentes privados van a tomar en cuenta la cotización alternativa para formar sus expectativas, independientemente de los controles.
4. Falta de coordinación para pautas de negociación y manejo de conflictos
En una situación de ambigüedad en las señales, las autoridades deberían reforzar los esfuerzos de coordinación. La falta de líneas firmes para la negociación de salarios en un contexto de falta de credibilidad del IPC no ayuda en absoluto. En los últimos días, algunos sindicalistas y el gobierno mismo han comenzado tímidamente a hacer declaraciones que podrían ayudar en la coordinación.
En suma, las acciones de las autoridades indican que le asignan poca probabilidad a un deterioro en el escenario externo, lo que las lleva a apostar decididamente por mantener tasas de crecimiento altas, confiando en que ello inducirá una mejora de la situación fiscal y de las expectativas privadas. Se trata de una apuesta de alto riesgo ya que un contexto de alta inflación, apreciación cambiaria y falta de coordinación en la política de ingresos deja poco margen para adaptarse a eventuales shocks desfavorables. En este sentido, pareciera que la estrategia de las autoridades está más a tono con la situación relativamente favorable que mostraba el mundo en el período anterior a la crisis de Grecia que con el mundo más incierto que siguió a la misma.