El gobierno ha anunciado cambios importantes en la conducción económica. A primera vista parece un cambio natural ya que Kicillof en muchos aspectos venía actuando como si fuera ya ministro. Sin embargo, también es cierto que no era el único que decidía. Por lo tanto, pareciera que la cuestión central hoy es hacerse una idea de cuáles de las iniciativas que se venían implementando se mantendrán y cuáles no. Y esto es correcto. Pero tampoco debería perderse mucho tiempo en ese ejercicio. El gobierno puede elegir hasta cierto punto qué camino transitar pero no puede elegir hacia dónde ir: la rapidez con que están cayendo las reservas no se lo permite. Vale la pena, entonces, por un lado, repasar brevemente qué venía pasando y, por otro, analizar por qué los grados de libertad para elegir son nulos en la coyuntura.
Lo que venía pasando
De manera gradual el gobierno parecía estar tomando conciencia de la magnitud de los desequilibrios externos y fiscales que están operando hace tiempo en la economía y de los consecuentes síntomas de inestabilidad, como la inflación y la brecha cambiaria. Si bien no había un diagnóstico explícito ni se anunció un programa que anticipara qué es lo que se pensaba hacer, sí existían iniciativas de política que podían interpretarse como un cambio en relación con lo que las autoridades venían haciendo. Entre los hechos más relevantes en este sentido cabe destacar:
• Las gestiones relativas al CIADI y –probablemente– con el Club de París y la promesa al FMI de implementar un nuevo índice de precios nacional en 2014. Esto parecía indicar, por un lado, una cierta voluntad por actuar sobre los obstáculos que impiden el acceso a nuevas fuentes de financiamiento en dólares y, por otro, un reconocimiento de que la política de desendeudarse usando reservas no estaba funcionando: se iban muchas reservas que no volvían. Tiende poco rédito pagar deuda como el mejor sin obtener el beneficio de poder financiarse en tiempos de iliquidez.
• La aceleración de la tasa de depreciación del dólar oficial, que si bien ha mostrado ritmos variables, tiene una tendencia clara y ha colocado ya el dólar oficial en seis pesos. Esto implicaba reconocer que el tipo de cambio real no era competitivo, que la brecha externa generada por turismo y energía era seria y que el cepo no estaba siendo efectivo en reducir la demanda de dólares a niveles compatibles con la estabilidad.
• Ciertos funcionarios comenzaron a sugerir que la inflación es un problema y que las respuestas deberían ser "pragmáticas"; en línea con esto se había moderado en algo la emisión monetaria. Esto suponía asumir el fracaso de la estrategia de negar el flagelo inflacionario, afirmando que la inflación y la emisión no están correlacionadas.
• Había rumores que indicaban que habría medidas orientadas a frenar la sangría de dólares por la cuenta de turismo y a actuar sobre los subsidios.
Lo que el nuevo ministro no debería pasar por alto
El primer paso para resolver una dificultad es reconocer que existe. Las iniciativas que acabamos de listar, junto con el cambio de ministro y la renuncia de Moreno podrían considerarse, desde este punto de vista, una buena noticia. Sin embargo, no sabemos hasta qué punto iniciativas como la de mejorar la relación con el resto del mundo para acceder a financiamiento cuentan con el aval del nuevo ministro y, más allá de esto, lo cierto es que hay tres problemas básicos que la nueva gestión económica no debería pasar por alto.
El primero es que la magnitud de las respuestas ha sido hasta ahora excesivamente tímida, dada la entidad de los desafíos. Ejemplo 1: el Banco Central ha perdido ya en lo que va del año más de 10.000 millones de dólares y sólo en octubre perdió 1.400 millones de esa moneda. Gracias a las gestiones con el Banco Mundial –posibles por los avances en el CIADI– el gobierno podría acceder a un crédito de 3.000 millones a un ritmo de 1.000 millones por año. Es decir, esos créditos le permitirían acceder en un año a un monto de divisas menor al que perdió en octubre solamente. Ejemplo 2: gracias a la mayor moderación del Banco Central, la emisión monetaria pasó a mostrar un ritmo por debajo del 35% o más que venía mostrando. Pero aún así: (a) la emisión todavía supera a la inflación y la devaluación; (b) la moderación en la emisión no se debe a que bajó la emisión para financiar al tesoro sino a que se liquidan menos dólares y se emiten menos pesos por esa razón; por lo tanto, como la emisión para financiar el déficit es muy superior a la realizada para comprar dólares, aún con menos emisión cae el respaldo de la moneda y, por ende, aumenta la vulnerabilidad del peso.
El segundo problema es que las medidas de corrección (aceleración de la depreciación; negociaciones externas; etc.) se están tomando de manera secuencial y poco ordenada, de forma que pierden efectividad y pueden, incluso, llevar a resultados no deseados. Ejemplo 1: imponer el cepo fue efectivo para disminuir el atesoramiento de dólares, pero no se tomaron en cuenta los efectos "colaterales" sobre la cuenta de turismo, las compras con tarjeta y las importaciones de bienes de lujo y, en consecuencia, hoy el déficit de turismo ha pasado a ser un problema tanto o más grave que el de energía. Ejemplo 2: la aceleración de la depreciación impide que se deteriore aún más la competitividad, pero sin medidas para la inflación y sin política de ingresos, se acelera también la inflación (particularmente en alimentos), lo que lleva a que los sindicatos estén ya reclamando nuevas recomposiciones. Ejemplo 3: la mayor depreciación aumenta el costo de la energía que se importa y, como el gobierno la subsidia sin tocar las tarifas, aumenta el déficit fiscal porque crece el gasto en subsidios; en este contexto, el gobierno necesita emitir más para financiar el déficit, preservando la inflación.
El tercer problema es que, en ausencia de un programa que explicite de manera clara objetivos e instrumentos, la capacidad para coordinar expectativas y ganar credibilidad se resiente significativamente. Este no es un punto menor dado que la excesiva incertidumbre es uno de los factores centrales entre los que provocan la reducción de reservas. Ejemplo 1. La incertidumbre es tan significativa que incluso una oferta de blanqueo generosa y extendida en el tiempo no está generando los fondos esperados. Ejemplo 2. Las empresas que tenían créditos pendientes en dólares los han estado repagando por su mayor aversión al riesgo, generando una salida de capitales adicional.
Un sólo objetivo posible: lo incierto es el camino que se elegirá
De manera metafórica, podría decirse que el nuevo ministro, paradójicamente, tendrá tanta libertad para elegir hacia dónde ir como alguien que está atrapado en un cepo. El ritmo que ha tomado el drenaje de reservas hace que un objetivo de política sea inamovible para el corto y mediano plazo: parar la hemorragia y estabilizar el stock de reservas antes de perforar el nivel mínimo necesario para garantizar una cierta estabilidad. Las opciones que tiene el gobierno son todas difíciles en el sentido de que no hay ninguna medida para disminuir la salida de dólares cuya implementación tenga bajos costos.
Para estabilizar el stock de reservas hay que actuar sobre los flujos que generan la salida de dólares. Esos flujos son de dos tipos: el comercial y el financiero. Sin dudas, el canal comercial es el más relevante porque a través de él operan: el déficit comercial en energía, en turismo y en bienes industriales. Por el lado financiero, el rubro más importante es el de servicios de la deuda (capital e intereses), pero también importan el retardo en la liquidación de divisas de exportación y la no renovación de crédito. ¿Cuáles son las opciones?
En cuanto al déficit en productos industriales hay poco margen para actuar sin generar una recesión, ya que la mayor parte son importaciones de insumos y bienes de capital. Sólo podrían afectarse con poco costo los bienes de lujo como los automóviles de alta gama.
Déficit energético. Es una de las facturas más abultadas a pagar. Podría acercarse en todo el año a 8.000 millones de dólares. La oferta de energía local difícilmente aumente. Por lo tanto, la única manera de reducir el déficit es bajar la demanda interna de energía. Para lograr esto último habría que eliminar subsidios y habría que hacerlo de manera significativa para que los efectos se noten en el nivel macroeconómico. Políticamente es un paso difícil pero tendría un beneficio adicional: también reduciría el déficit fiscal y, por ende, la necesidad de emitir dinero. Hoy prácticamente la totalidad del déficit se explica por estos subsidios. Si se hace el ejercicio mental de eliminarlos, el gobierno no necesitaría cobrar el impuesto inflacionario.
Turismo y gastos asociados con tarjeta. Probablemente, este año el déficit en turismo superará al de energía, cuando hace dos años, antes del cepo, esa cuenta mostraba superávit. El déficit de este año explica cómodamente tres cuartos de las reservas que perdió el Banco Central. Esta es la alternativa menos conflictiva políticamente ya que reducir el déficit no tiene excesivos costos y, de hecho, podría más bien generar empleos locales al sustituirse turismo externo por doméstico. El problema es qué medidas tomar para encarecer el turismo: ¿impuestos? ¿dólar turista? En el primer caso, la tasa necesaria sería excesivamente elevada. En el segundo, el dólar turista podría pasar a ser considerado una señal del valor "verdadero" del dólar, alimentando expectativas sobre depreciación. Aunque si la medida fuera exitosa, también bajaría la demanda de dólares deprimiendo esas expectativas.
Los pagos de deuda en los próximos dos años por intereses y amortización son de 22.500 millones de dólares (9.500 millones en 2014 y 13.000 en 2015). Si las autoridades fueran a hacer frente a esos pagos sólo con reservas, ello consumiría un 66% de las reservas que tenemos hoy y dejaría al país con menos reservas que las que se necesitan para afrontar tres meses de importaciones. Ningún gobierno repaga deuda utilizando semejante cantidad de reservas. Por eso tendría sentido que las nuevas autoridades busquen de una forma u otra refinanciar los vencimientos, aunque más no sea de capital. No se trata de un objetivo descabellado, sobre todo teniendo en cuenta que el último informe sobre deuda pública revela que el nivel de endeudamiento total no es alto (43.6% del PBI) y, además, si se excluye la deuda intra-sector público ese nivel es realmente bajo: 17.9% del PBI. Y con la ventaja de que la deuda en dólares con el sector privado es de sólo 9,3% del PBI.
En realidad, sólo las inconsistencias y la excesiva discrecionalidad de las estrategias implementadas pueden explicar que el gobierno no esté en condiciones de refinanciar una buena parte de los vencimientos. Las cifras de deuda pública sugieren que el sector público enfrenta un problema de liquidez, más que de solvencia. Y si alguien es solvente pero no consigue financiamiento, está claro que el problema es de credibilidad. El nuevo ministro debería tomar esto en cuenta, si es que ahora va a haber una conducción única de la economía.
Tratar de generar credibilidad sería muy beneficioso en lo que hace al último factor mencionado más arriba: evitar que el crédito externo privado siga cayendo y que la liquidación de divisas se retarde. En este caso también las medidas no están en relación con la magnitud del problema. Las autoridades han estado tratando de conseguir que los exportadores se financien en el exterior en vez de localmente y de convencer a las firmas de que suscriban el Baade. Estas iniciativas estaban muy vinculadas al nombre de Moreno. Parece que podrían buscarse caminos más efectivos para actuar sobre las malas expectativas que llevan a las firmas a no renovar y repagar créditos privados que ya estaban vigentes. Por este motivo este año salieron 1800 millones, según el balance cambiario del Banco Central.
Aprender de los caminos por los que ya anduvimos
De los argumentos anteriores se sigue que para aliviar la restricción de liquidez externa, es fundamental recuperar la credibilidad de las políticas. Hay dos condiciones necesarias. La primera es que las medidas sean técnicamente consistentes entre sí; de forma de mitigar los tres problemas que listamos al comienzo de esta nota. La segunda es que las medidas sean viables desde el punto de vista político; para lo cual hay que minimizar los efectos sobre el empleo y la inflación.
El pasado macroeconómico de la Argentina abunda en ejemplos respecto de que las correcciones de precios relativos del tipo que hoy se necesita tienden a acelerar la inflación. Por ello no deberían intentarse las correcciones que se requieren en ausencia de una estrategia anti-inflacionaria. Cuanto mayor es la inflación, mayor es la corrección de precios nominales que se necesita para obtener una corrección dada de los precios relativos. Asimismo, cuanto mayor la inflación que acompañe la corrección, mayores serán los efectos negativos sobre el nivel de actividad y el empleo. No parece que para el nuevo ministro vaya a ser fácil controlar la situación si no le dedica mucho –pero, mucho– más esfuerzo al flagelo inflacionario. Aquí tampoco hay dos caminos. Hay uno solo y tiene una parada técnica en el INDEC.
Para minimizar los efectos inflacionarios es necesario coordinar las expectativas de inflación. El mayor escollo que la Argentina enfrenta hoy para lograr esa coordinación es que no cuenta con un ancla nominal para los precios relativos. Hasta que el gobierno comenzó a acelerar la depreciación del dólar ese rol lo cumplió, hasta cierto punto, la tasa de depreciación administrada por el Banco Central. Hoy, al acelerarse, la depreciación pasó a ser una fuente de inflación, abandonando el rol de ancla. Para paliar esta situación, el gobierno podría recurrir a la política monetaria para coordinar las expectativas. Pero el problema es que no tiene autonomía para manejar la oferta monetaria: existe una situación de dominancia fiscal en la cual la cantidad de emisión es determinada por el déficit fiscal. Por lo tanto, para estar en condiciones de implementar un programa consistente referido a la inflación y las expectativas sobre ella, una condición crítica es volver a generar espacio para la política monetaria, lo que implica reducir el déficit y/o conseguir financiamiento no inflacionario para el mismo.
Se pueden tener convicciones muy firmes en economía. O se puede hacer camino al andar como sugiere el poeta. Pero hay dos canales de generación de inestabilidad que son muy reales y no pueden ignorarse para diseñar un programa consistente de cualquier signo: un canal es el que va de los subsidios al consumo de energía hasta el déficit fiscal y la falta de dólares por exceso de importaciones; el otro canal, es el que lleva del déficit fiscal a la emisión y la convalidación de la inflación.
Desactivar años de dominancia fiscal no es una tarea sencilla. Por ello, aún si el gobierno anunciara una estrategia consistente para tal fin, no ganaría credibilidad instantáneamente. En función de ello, las correcciones de precios relativos y en el plano fiscal difícilmente funcionarían sin una política de ingresos que coordine el ritmo de las correcciones de precios relativos y las negociaciones salariales con la evolución anticipada –buscada– de la inflación.
La Argentina tiene una gran experiencia en la corrección de precios relativos. Todas malas. Por lo que habría que tomar en cuenta las lecciones del pasado de forma de minimizar los errores a cometer. Un punto que vale subrayar es que contar con un ancla nominal para los precios es una condición necesaria pero para nada suficiente. El ancla nominal es necesaria para contar con un instrumento para informar qué busca el gobierno y brindar una forma de monitorear cómo va el programa una vez implementado. En la Argentina se utilizaron el tipo de cambio y la oferta monetaria para ese fin, pero en ningún caso hubo éxito en instaurar un nuevo régimen de estabilidad de precios que durara. Esto sugiere que informar y monitorear no es suficiente: para hacer creíble el compromiso hay que mostrar que las autoridades tienen poder suficiente para poner en caja las pujas distributivas entre sectores en pos de ofrecer un bien público fundamental para el crecimiento: la estabilidad macroeconómica. La forma más convincente que tiene un gobierno de dar la señal de que puede arbitrar la puja distributiva en función del bien común es controlar su propio presupuesto, resistiendo las presiones de sectores. Y la mejor forma de mostrar que cuenta con poder y cintura política para encauzar el esfuerzo colectivo hacia el crecimiento es mostrar su capacidad para arbitrar y coordinar los deseos no siempre compatibles de quienes desean mantener el salario y de quienes desean tener un empleo o mejorar el que tienen.
Para mejorar los salarios y el empleo al mismo tiempo la única forma es invertir y crecer. Pero con restricción de liquidez no se puede ni empezar.
¿Demasiado complejo? Si fuera fácil ya se habría hecho. ¿Qué gobierno desea estar ilíquido? Pero hay algo que es claro. Cuando Ud. termine de leer esta nota y otras sobre las opciones de política y los desafíos que enfrentará la nueva conducción económica, con alta probabilidad habrá un poquitito menos de reservas en el Banco Central que cuando empezó a leer. No hay otro camino que parar la hemorragia. El final de la película es ése. Lo que genera interés por conocer el argumento es cómo se recorrerá el trayecto. Y es cierto, caminante, no hay camino .... pero algunos caminos son mejores que otros y en macroeconomía no hay mucho lugar para la metáfora: cuanto mejor y más anticipadamente se conoce del camino, mejor se lo transita.