Uno de los aspectos más desconcertantes de la política económica hacia fines del año pasado y principios del actual era la de su lentitud para reaccionar en el plano monetario ante un ritmo de pérdida de reservas que en ocasiones superó los 100 millones de dólares en un solo día. Ante una situación así, era natural conjeturar que con tal de mantenerse fiel a su libreto ("no devaluaremos"; "las tasas de interés no se tocan") el gobierno estaba dispuesto a asumir el riesgo de que ocurriera una crisis macroeconómica. Era una conjetura algo perturbadora. Si se producía una crisis ¿cómo harían las autoridades para manejar económicamente la transición hasta el 2015?
Desde fines de enero este panorama cambió drásticamente. Entre el 22 y el 23 de enero las autoridades permitieron una depreciación brusca –de "una vez"– de 16% del peso, implementaron un fuerte apretón monetario que llevó a la base monetaria a crecer a un ritmo menor al 20% anual en una economía en que la inflación está arriba del 30% y lanzaron un nuevo índice de precios, que está arrojando cifras que superan en más de tres veces lo que venía midiendo el viejo índice oficial.
Las medidas monetarias, complementadas con otras que obligaron a los bancos a desprenderse de dólares y con renovadas restricciones a las importaciones, impactaron rápidamente sobre el mercado de cambios. En el último mes, la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se achicó y éste último perdió terreno hasta ubicarse en alrededor de 11 pesos. Estos hechos fueron percibidos como un éxito por las autoridades en la medida que se logró detener la sangría de reservas y diluir las expectativas de que una crisis era inminente.
1. ¿Cómo interpretar estos hechos?
En lo que hace la evolución de la coyuntura hay dos puntos a resaltar. Por un lado, en contra de las conjeturas de principios de año, es razonable asumir que se ha decidido dar la lucha para llegar al 2015 con una situación económica manejable. Por otro lado, el gobierno parece dispuesto a pagar algunos costos para lograr ese objetivo, incluyendo enmiendas y reescrituras del relato. Es una buena noticia, pero reconocer el problema no implica resolverlo y, menos aún, estar en condiciones de calcular con precisión la cuantía de los costos a pagar y sus consiguientes repercusiones políticas.
Para evaluar lo que viene hay que tener presente que hay dos factores que fueron clave para inducir la tregua cambiaria. El primero es que la devaluación nominal brusca y muy por encima de la inflación aplacó rápidamente las expectativas de que el dólar seguiría subiendo de precio. Hasta ese momento, la táctica de correcciones más pequeñas y continuas sólo había servido para retroalimentar las expectativas de devaluación. El segundo factor fue que la aguda restricción de liquidez le quitó poder de fuego a los especuladores al alza e incluso obligó a vender dólares para hacerse de liquidez en los casos en que había pagos pendientes.
En este escenario, el nuevo interrogante pasó a ser: ¿cómo reaccionará la política económica cuando se empiecen a sentir con intensidad los efectos sobre el nivel de actividad, el empleo y los ingresos reales de la población? ¿No podrían optar las autoridades por cambiar una vez más de camino? Podría ser, pero en tal caso cambiaría el paisaje; no el punto de destino. Todos los caminos llevan a Roma porque en el corto plazo no existe la opción de no ajustar la trayectoria de la economía a lo que marca la restricción externa, dada la imposibilidad de acceder a crédito externo o de seguir perdiendo reservas.
Como no todos los paisajes son igual de agradables ni todos los caminos son igual de largos, de lo anterior no se sigue que la elección del camino sea irrelevante. Todo lo contrario: es vital para la toma de decisiones y la política monitorear lo que va ocurriendo con el ajuste que está en marcha, de forma de poder ir evaluando las alternativas que se le presentan al gobierno y los incentivos que tendrá para elegir uno u otro camino. Analicemos, entonces, qué está pasando.
2. ¿Cuál es la estrategia del gobierno?
A partir del éxito en instalar una tregua cambiaria, el gobierno comenzó a hacer cuentas para manejar la restricción externa. Las ideas para el corto plazo serían aparentemente –decimos aparentemente porque el gobierno sigue sin presentar un programa explícito– las siguientes. Primero, con la devaluación de 16% de fin de enero "ya está". La economía podría discurrir por carriles de cierta estabilidad con un tipo de cambio oficial que evolucione por debajo de la inflación, con la ayuda de los dólares de la cosecha que llegarán en el primer semestre. Segundo, un dólar quieto por un tiempo más los "precios cuidados" permitirían encarrilar las demandas salariales dentro de pautas razonables. Tercero, una vez cerradas las paritarias más relevantes, se comenzaría con el ajuste de tarifas de gas, electricidad y agua, incluyendo probablemente variaciones en el mínimo no imponible del impuesto a las ganancias o medidas similares para reducir el impacto sobre el ingreso real de los asalariados y otros grupos expuestos.
Este corto plazo se "acaba" con el mundial. En el segundo semestre habrá más espacio en los medios para noticias económicas y habrá que diseñar una estrategia para un lapso en el que entran menos divisas y hay que hacer frente a pagos de servicios de la deuda. Hasta ahora, lo único que se observa es una cierta intención de mejorar las relaciones con el resto del planeta a los efectos de acceder a financiamiento externo (nuevo IPC) e inversión extranjera directa (¿Vaca Muerta?). El reciente llamado del Club de París para negociar es una buena noticia para mejorar el clima de inversión, aunque no aporta en términos de liquidez.
Hacer las cuentas para adaptarse a la restricción externa es esencial a la hora de administrar la economía. Buena parte de los desequilibrios actuales se podrían haber evitado si se hubiese dedicado más tiempo a esta sana actividad. Pero lo cierto es que hacer las cuentas es difícil porque el comportamiento de la liquidez externa depende de manera esencial de las expectativas. En el caso específico actual, la continuidad de la tregua cambiaria depende de que no se reactiven las expectativas de que habrá una devaluación significativa del peso. Significativa implica por encima de la inflación esperada.
Si tomamos en cuenta los dos factores que antes señalamos como determinantes para el anclaje de las expectativas de devaluación, se sigue que hay dos cuestiones a monitorear. Primero, que la inflación no erosione el "exceso" de devaluación de enero. No será algo fácil de conseguir. Con el dólar planchado en alrededor de 8 pesos en febrero y una inflación de entre 4 y 5%, ése es el valor real que perdió la moneda norteamericana en un solo mes. Si la inflación no cede sensiblemente, los exportadores anticiparán que habrá más devaluaciones importantes y no liquidarán según los planes del gobierno y, además, los importadores tratarán de anticipar las compras. Segundo, se deberá mantener la fuerte restricción de liquidez que le quitó poder de fuego a los especuladores. Cuanto más se reactiven las expectativas de pérdida de valor del peso, mayor deberá ser la restricción de liquidez para detener la especulación y las expectativas de devaluación.
Conclusión: cuanto menos éxito tenga el gobierno en controlar la inflación, mayor será la restricción monetaria que deberá inducir para que las expectativas no le desarticulen las cuentas del sector externo. Una situación de inflación persistente con restricción de liquidez es un escenario difícil porque además de inflación habrá recesión. Este es uno de los puntos débiles del monetarismo primitivo: el efecto de la restricción monetaria sobre la inflación puede tardar meses en materializarse y, mientras ello ocurre, se produce una restricción fuerte de liquidez que deprime la inversión y el consumo y destruye empleos. De hecho se puede argumentar que lo que termina realmente domesticando la inflación es el desempleo y que la restricción monetaria es sólo el (rudimentario) instrumento que se elige para disciplinar los reclamos de la sociedad –desde los empresarios hasta los trabajadores y los excluidos– de forma de ponerlos en línea con la restricción de presupuesto. Es un camino con un paisaje feo, pero que lleva a Roma: la recesión hace caer las importaciones, aumenta el superávit comercial y se suaviza la restricción externa. Es más, las contadas veces que el monetarismo primitivo sorteó el obstáculo de ser políticamente indigerible demostró que lleva a situaciones de sobre-ajuste del sector externo y del nivel de actividad.
3. ¿Qué se está observando?
Caída del crédito al sector privado
La fuerte restricción monetaria está impactando de lleno en el mercado de crédito privado. En febrero, por primera vez en años el crédito cayó en términos nominales. Cayó alrededor de un 1% nominal. Con una inflación que se ubica tranquilamente en 4% esto significa que el crédito se contrajo en un 5% real en un solo mes. Poco sorprendentemente, las tasas de interés aumentaron sensiblemente y los descubiertos y el descuento de cheques se resintieron en un contexto en que las tasas se ubicaron bien por encima del 30%. Para dejar más lugar al crédito privado el gobierno debe reducir su demanda de financiamiento al Banco Central. De lo contrario generará un efecto de crowiding out que a todas luces es insostenible en el tiempo.
Ausencia de ajuste fiscal consistente
La recaudación tributaria se ubicó por arriba del 30% pero el gasto subió a un ritmo del 40%. Esto indica que el gobierno no está actuando con igual intensidad en el plano monetario que en el fiscal. En un contexto de fuertes cambios de precios relativos es difícil evaluar cómo se reflejan en última instancia esos cambios en el presupuesto público. Pero está claro que, a diferencia del pasado, la devaluación no tiene un gran impacto positivo. Ello se debe a que buena parte de lo que el gobierno gana por impuestos a las exportaciones e importaciones se compensa con el incremento en el valor de los subsidios a la energía. Aún cuando la compensación no sea completa, sí se ha reducido fuertemente el impacto positivo de la devaluación en las cuentas del gobierno. Hay que considerar, por otra parte, que los ajustes de salarios de la paritaria estatal todavía no se están sintiendo plenamente. Pareciera que la única alternativa viable que le queda al gobierno es ajustar tarifas de servicios. Si no lo hace, el ajuste requerido del salario de los estatales será mayor. Parece más digerible políticamente ajustar tarifas.
Conflictos laborales crecientes
En el contexto de un menor nivel de actividad sobre todo en la industria, empiezan a repetirse los conflictos laborales debido a suspensiones y despidos y la huelga de los maestros ha sido muy prolongada. Todavía esto es incipiente. Pero si la debilidad de la demanda agregada se consolida, por un lado habrá más despidos y, por otro, habrá una tendencia a la informalización para ahorrar costos laborales. La informalización repercutirá negativamente sobre los ingresos fiscales. Lo que ocurra con los salarios reales es determinante para el desempleo. Cuanto menos ajusten los salarios reales, mayor tenderá a ser este último.
Impacto de la devaluación en los precios
La depreciación del peso aceleró fuertemente los precios en enero y febrero. En los últimos días la aceleración fue menor pero hay que tener en cuenta que las negociaciones salariales aún están en curso y ello repercutirá en la inflación. Un rasgo que no ayuda a la economía política del ajuste es que la inflación en alimentos ha sido fuerte. Esto afecta directamente el ingreso real no sólo de los trabajadores sino, también, de los segmentos sociales que dependen de subsidios del gobierno. Será inevitable reasignar una porción del gasto para reforzar las políticas de protección social.
Debilitamiento del nivel de actividad
La industria está liderando la pérdida de dinámica del nivel de actividad. Pero si el gobierno tiene éxito en devaluar en términos reales, no tardarán en sentirse los efectos sobre el sector no transable. Para compensar estos efectos negativos es imperioso crear condiciones para que aumente el gasto de quienes se favorecen con la devaluación: los sectores transables y quienes tienen dólares en sus portafolios y están experimentando un efecto riqueza positivo de magnitud. Mejorar el clima de inversión pasa, así, a ser una prioridad para la estabilización exitosa. Nótese, en este sentido, que todo dólar adicional suaviza la restricción externa y reduce la necesidad de ajustar la demanda agregada interna.
4. ¿Mejorará el paisaje en el trayecto que nos espera?
El análisis anterior sugiere cuál es el desafío central que enfrenta la política de estabilización en el corto plazo: ¿cómo alinear las expectativas de inflación esperada para el año con la trayectoria del tipo de cambio nominal que se requiere para estabilizar las reservas?
Parece difícil dar respuesta a este desafío sin implementar un programa anti-inflacionario consistente. Si el gobierno no introduce cambios adicionales en el libreto para reconocer que la inflación es también un problema de magnitud –complementando así las enmiendas ya realizadas referidas a la devaluación y las tasas de interés– la política económica terminará dependiendo de un solo instrumento para mantener el equilibro en el mercado de cambios: la restricción monetaria y su efecto disciplinador vía el desempleo. Este camino lleva a Roma pero llegar va a ser complicado porque es un camino plagado de riesgos políticos.
Plantear un programa implica poner a disposición de las autoridades económicas más instrumentos para atacar los "efectos colaterales" de la corrección cambiaria y el ajuste monetario. La forma más natural de ganar espacio de política que el gobierno tiene a su disposición a corto plazo es corregir los subsidios energéticos. La política de subsidios ha sido tan distorsiva que con una sola acción se obtendría aire en varios frentes: menor déficit implica menor demanda de crédito y suavizar el crowding out; energía más cara significa también menor demanda (si el efecto sustitución no es fuerte, el efecto ingreso sí lo será dada la magnitud del ajuste necesario) y menores importaciones; menos gasto en subsidios a la clase media libera fondos para protección social y, last but not least, menor consumo de energía significa menor polución dada la matriz energética sesgada a combustibles fóciles que tenemos.
Un segundo desafío clave es mejorar el clima de inversión para incentivar la entrada de divisas, sea por inversión externa, crédito internacional o repatriación de capitales argentinos. Cada dólar más significa menos desempleo y menos iliquidez. En un período de ajuste, un marco institucional y de políticas de mala calidad es doblemente costoso: no se paga sólo con menos crecimiento, se paga también con más desempleo y más exclusión.
Si mejorara el clima de inversión y la eficiencia de las políticas sociales, ¿quién sabe? Por ahí el paisaje nos da una sorpresa que haga más agradable nuestra travesía.