Al comenzar el año 2014, la economía estaba amenazada por una serie de desequilibrios y se requerían urgentes y efectivas medidas para desactivarlos o, al menos, manejar las consecuencias más negativas. Un año después, ninguno de esos desequilibrios ha desaparecido y varios tendieron a agravarse. Esto implica que, en términos económicos, hemos tenido un 2014 que no aportó nada y que deja muchos interrogantes abiertos para el 2015. Dado que el año que acaba de empezar es eminentemente político, la pregunta clave que surge naturalmente es cómo hará el gobierno para administrar los desequilibrios y, simultáneamente, tomar medidas expansivas –sobre todo relativas al consumo y el gasto público– que influyan positivamente sobre el resultado electoral, algo que hizo de manera decidida en las elecciones presidenciales anteriores (2007; 2011).
¿Satisfechos de qué?
Siendo que el año se cerró en un marco de recesión con inflación, ¿cómo se explica que las autoridades económicas manifiesten que están relativamente satisfechas con los resultados del año? Creemos que ello obedece a tres razones. Analizarlas será útil para comprender mejor los desafíos del 2015.
La primera razón es que el objetivo que buscó la conducción económica para el año no fue el de recomponer las bases para el crecimiento y la estabilidad sino el de evitar una crisis macroeconómica que afectara su base electoral más fiel y, más en general, las condiciones de gobernabilidad. En la persecución de estos objetivos no se dudó en dejar que los desequilibrios se ampliaran –sobre todo en el plano fiscal– cuando hizo falta, con ningún cuidado respecto de la herencia que recibirá la próxima administración. De hecho, la falta de cuidado por las consecuencias luego de 2015 probablemente no se debe sólo a que se privilegia el cortísimo plazo. También podría resultar funcional para el oficialismo actual, si en el futuro le tocara pasar a la oposición. Quedaría el recuerdo de un gobierno que "se negó a hacer el ajuste" frente a una nueva administración que en sus inicios se vería obligada a pagar los costos de re-equilibrar la economía. Una situación así permitiría condicionar las decisiones de quien resultara vencedor en la elección presidencial en relación con temas "calientes" como la investigación de hechos de corrupción o la reestructuración de segmentos del Estado colonizados por el oficialismo.
La segunda razón que abonó la satisfacción de las autoridades es que el resultado final del año -sobre todo en términos de inflación y reservas– puede considerarse aceptable si se toma en cuenta que a lo largo del año se produjeron una serie de shocks que empeoraron la restricción externa. El gobierno estuvo lejos de tener una suerte similar a la del pasado. En este aspecto sobresalen la caída del precio de la soja –aunque algo atenuada en sus efectos negativos por la reducción del valor del petróleo–, la apreciación del dólar acompañada de la devaluación brasileña y la decisión de la Corte de Estados Unidos de no tratar el caso argentino referido a los holdouts, lo que hizo caer las esperanzas de acceder a mayor financiamiento externo. Más financiamiento hubiese permitido suavizar la restricción de importaciones y paliar las fuerzas recesivas. La falta de financiamiento externo es el factor más importante que explica que 2014 haya sido un año recesivo. De aquí que las autoridades hayan buscado con urgencia nuevas fuentes. En ese marco, se recurrió a fuentes de financiamiento de corto plazo, como el swap con China (tres años); el adelanto de liquidaciones de exportadores; el atraso en los pagos de importaciones –estimados por algunos analistas en 5.000 millones de dólares– o la operación con el Banco de Francia. Asimismo, a fin de año hubo un fallido intento de canjear el Boden 2015, de forma de aliviar el servicio de la deuda de este año. También se emitió algo de deuda indexada por el dólar oficial. Si bien los dólares así conseguidos no fueron suficientes para reactivar la economía, sí evitaron el mal mayor de tener que profundizar aún más la recesión con el propósito de preservar las reservas. En este contexto, es lógico que la estabilización de las mismas en alrededor de 30.000 millones y el haber conseguido que la recesión no se profundizara más allá de un punto porcentual del PBI se consideraran indicadores razonablemente buenos.
La tercera razón que explica la satisfacción es que la conducción económica no tenía estrategias claras respecto de qué hacer al comenzar 2014, lo que llevó a cambiar varias veces de caballo en medio del río. La evidencia más contundente a este respecto es que se comenzó el año 2014 con una fuerte devaluación del peso que parecía indicar que el gobierno atacaría la restricción externa por la vía de reducir los salarios en dólares, incluso al costo de acelerar la inflación y reducir fuertemente el nivel de actividad. Sin embargo, apenas estuvieron claros los costos de transitar ese camino (la inflación apuntaba a ubicarse bien por encima del 40% y el PBI del primer trimestre se desplomó), se cambió de estrategia radicalmente. Se abandonó de un día para otro la preocupación por la competitividad, para volver a poner la inflación en primer plano. Para cumplir con esto se implementaron tres estrategias. Primero, en un retorno al pasado, se volvió a una tasa de devaluación muy inferior a la inflación al tiempo que se mantenían las tarifas, aunque ello significara incrementar el déficit fiscal de manera significativa. Segundo, se implementó una política monetaria ultra-contractiva que sirvió para deprimir la especulación contra el peso al costo de recortar fuertemente el crédito al sector privado. Tercero, se siguió con una política fiscal muy expansiva, en parte para evitar una caída mayor del nivel de actividad y en parte como consecuencia de tarifas que no se corrigieron. Obviamente, sin financiamiento, la expansión del sector público se tradujo en un desplazamiento del gasto privado, sobre todo de bienes durables y de inversión. En el camino, se cambió el presidente del Banco Central, como para que no quedaran dudas del cambio de orientación.
Lo que resultó de todos estos experimentos es una política anti-inflacionaria que combina de manera "creativa" elementos que son lógicamente inconsistentes. En efecto, hoy se combina: el monetarismo ortodoxo en cuanto a restricción monetaria para evitar presiones sobre los precios; la violación flagrante de la condición monetarista de la PPP relativa (que dice que la tasa de inflación doméstica debe ser igual a la internacional más la tasa de devaluación del peso); un enfoque keynesiano expansivo para la política fiscal y un cepo con intervención estatal activa en las importaciones típico de una economía planificada para el mercado de cambios. Que esta conjunción de elementos contradictorios haya funcionado durante un año sin que las inconsistencias llevaran a una situación incontrolable justifica, realmente, la satisfacción del equipo económico.
Sobre las inconsistencias
Una forma sencilla de identificar las inconsistencias que juegan en contra de la sostenibilidad del conjunto de políticas actuales es observar cómo vienen evolucionando los fundamentos de la economía desde la imposición del cepo, que es el momento en que el gobierno renuncia a atacar los desequilibrios y pasa a administrarlos con instrumentos variopintos. Para ello podemos comparar lo ocurrido entre el tercer trimestre de 2011, cuando se impone el cepo, y el tercer trimestre de 2014. En ese período de tres años, según el INDEC, la economía creció en total un magro 2.6%. Según estimaciones privadas, el crecimiento fue probablemente menor. Pero más allá de esto, lo que nos interesa analizar es cómo ha ido cambiando la estructura del gasto y la oferta global.
El bajo crecimiento fue funcional para reducir las importaciones. Sin embargo el ajuste de las mismas fue más que proporcional por efecto de la "administración": desde la imposición del cepo cayeron de 25.2% a 19.7% del PBI. Un ajuste de tal magnitud debería haberse reflejado en una mayor disponibilidad de dólares en la economía. Sin embargo, ello no fue así porque las exportaciones también cayeron: de 20.5% a 17.2% del PBI. Además, se realizaron pagos de servicios de la deuda. Ante semejante ajuste de las importaciones, podría sorprender que el PBI sólo haya empezado a caer significativamente el año pasado. Sin embargo, este hecho no es tan sorprendente cuando se toma en cuenta que la estrategia de las autoridades fue la de privilegiar el aumento del consumo privado y del público para mantener el nivel de actividad. El consumo privado se alimentó de incrementos de salarios que hasta 2013 fueron por encima de la inflación y con expansión del crédito para consumo. Ambos factores perdieron mucha fuerza recién el año pasado. Desde la implementación del cepo, el consumo privado aumentó de 71.3% a 74.8% del PBI y el público subió de 10% a 10.7%, después de haber subido muy sensiblemente en años anteriores.
Por supuesto, si la oferta global no subía porque el PBI crecía poco y las importaciones caían al tiempo que subía el consumo, necesariamente algún componente de la demanda agregada debía ajustar. Uno de los componentes que ajustó fue el de exportaciones, como vimos. El otro fueron las inversiones: la formación bruta de capital cayó de 24.2% a 21.1% del PBI y el componente de 13% a 9.7%.
En suma, el 2015 comienza con una economía que no crece, exporta cada vez menos, reprime importaciones cada vez más y depende del consumo privado y público para mantener el nivel de actividad. No va a durar.
¿Cuánto margen para manejar el año electoral?
¿Cuánto puede durar un programa inconsistente? Si esta configuración de política económica resultara sostenible, habría que revisar buena parte de lo que se cree que se sabe de macroeconomía en particular y de economía en general. Dicho esto, también es cierto que el conocimiento sobre la dinámica macroeconómica de cortísimo plazo es bastante más limitado. Entre otras cosas porque esa dinámica depende crucialmente de variables políticas y de shocks externos que son muy difíciles de predecir. De esto se sigue que, a pesar de la amplitud de los desequilibrios, es difícil predecir hasta qué punto el gobierno estará en condiciones de cumplir en 2015 con el objetivo de controlar esos desequilibrios y, al mismo tiempo, mantener una evolución del consumo y del empleo que sean compatibles con la meta de conseguir un resultado electoral satisfactorio. A modo de conclusión pasamos revista de los puntos más problemáticos en relación con las dos restricciones clave: la externa y la fiscal.
Presión en el mercado de cambios. La evolución del sector externo y del nivel de reservas seguirán en el centro de la escena. Como vimos, la evolución de las exportaciones viene siendo decepcionante y ello ocurrió en un período en que el valor de la soja y las exportaciones a Brasil eran mucho más favorables. No hay cómo conseguir, durante el año, mayor oferta significativa de divisas "genuinas" vía sector externo, excepto que se opte por reprimir aún más las importaciones. El año electoral hace poco probable esto último porque aumentaría la recesión y presionaría la inflación al alza al caer la oferta global.
De esto se sigue que el gobierno tiene sólo dos opciones para mantener o, incluso, tratar de expandir el nivel de actividad (lo que implicaría aflojar la represión de importaciones). La primera es dejar que caigan las reservas internacionales de manera significativa. Esto aumentaría el riesgo de una corrida cambiaria y de ampliación de la brecha cambiaria, lo que haría más difícil mantener la política anti-inflacionaria de devaluar por debajo de los precios. Hay que tomar en cuenta, en este sentido, que gran cantidad de las reservas de libre disponibilidad están ya comprometidas por los pagos pendientes de deuda, que superan los 10.000 millones de dólares. La segunda es tratar de acceder a mayor crédito en dólares. Esto implica seguir utilizando el swap de China, insistir con un canje del Boden 2015, o endeudarse a tasas usurarias de, digamos, el 9%. También se podría destrabar la negociación con los holdouts para reducir estas tasas pero las señales hasta ahora van en sentido contrario. Dentro de este escenario, una depreciación mayor del real o una apreciación del dólar agravarían la situación.
Hay dos factores que podrían jugar a favor de la estrategia del gobierno en el plano cambiario. El primero son los bajos precios del petróleo. Como nuestro país es importador neto de energía, precios bajos del petróleo compensan en parte el efecto negativo que tiene la caída del valor de las commodities agrícolas sobre los términos del intercambio. El segundo es que, paradojalmente, a medida que se acerca la posibilidad de un cambio de políticas podrían también mejorar las expectativas que los inversores tienen sobre el futuro, compensando la presión de quienes tienen expectativas negativas en el mercado de cambios.
Déficit fiscal. El desequilibrio fiscal de 2014 ha sido muy significativo. Del orden de 5% del PBI. Esto no se debe tanto a la recaudación tributaria como al incremento del gasto que al ubicarse bien por encima del 40%, muestra un ritmo de avance que supera no sólo la recaudación sino, también, la inflación. Un factor básico que explica esta evolución son los subsidios a las tarifas energéticas.
Esta evolución de las cuentas públicas deja poco margen de acción para la expansión electoralista. La financiación vía Banco Central obligaría a seguir colocando letras y seguir secando el crédito al sector privado. Se corre el riesgo de que lo que se expande por el sector público se pierda por la contracción privada. Si se renuncia a absorber vía letras, aumentará el nivel de actividad, pero también la inflación, haciendo menos sostenible la política devaluatoria.
En este escenario, la caída del precio del petróleo actúa en favor de las cuentas públicas, al reducir el monto de los subsidios. También podría ayudar en el plano inflacionario, pero hasta ahora el gobierno ha resistido adaptar los precios de los combustibles para no perjudicar los planes de YPF. Este punto será un área de tensión durante el año.
En suma, el gobierno ha puesto todas las fichas en que será posible seguir con la estrategia de pasar todos los costos del ajuste al próximo gobierno. No es una apuesta descabellada ya que, como dijimos, la dinámica de corto plazo no se conoce bien. Lo que sí se sabe, no obstante, es que dejar que los desequilibrios se agranden es riesgoso y costoso. Es riesgoso porque el momento de la eclosión no se conoce. Es costoso porque cuanto más desequilibrada la economía, mayores son los costos de ajuste.
Por último, hay que tener en cuenta que la muerte del fiscal Nisman ha cambiado de manera radical el panorama político. La estrategia de reprimir los desequilibrios económicos sin arreglarlos necesita de la intervención permanente del gobierno y, para ello, es crítico contar con poder político y capacidad de enforcement. Si estos factores se debilitan, la capacidad de seguir con la misma estrategia también lo hará.