18/09/2015
Por: José Fanelli (CEDES)
Las autoridades económicas siguen aplicando con ahínco la estrategia que se trazaron para el período que resta hasta las elecciones presidenciales. Esa estrategia tiene dos ejes fundamentales. El primero es utilizar las políticas fiscal y monetaria para incentivar el nivel de actividad –particularmente el consumo– hasta donde sea posible. El segundo es manejar las distorsiones que genera lo anterior en el corto plazo utilizando todos los instrumentos disponibles, que incluyen un variopinto conjunto de medidas de intervención en los mercados, desde los precios cuidados hasta el cepo a las importaciones y la venta de dólares ahorro. Los ejes de la estrategia siguen incólumes aun cuando es evidente que los desequilibrios no sólo se están ensanchando sino que la negativa evolución del contexto internacional está recortando la posibilidad de seguir ignorando los desbalances fiscal y externo por mucho tiempo más.
Ante la fuerte devaluación del real, la pérdida del grado de inversión de Brasil (en la calificación de S&P) y la mayor aversión al riesgo emergente que muestran los inversores debido a las dificultades de China y la posibilidad de que la FED incremente las tasas de interés, en circunstancias normales la evaluación de la coyuntura estaría seguramente dominada por el análisis de las medidas implementadas para reducir los desequilibrios, como es el caso en la región desde Brasil hasta Colombia. Pero lejos de esto, como en todo lo que va de 2015, lo que aparece en primer plano en la coyuntura son dos cuestiones. La primera es la constatación de cómo los desequilibrios fiscales, monetarios y del sector externo se amplían en relación a los del mes anterior mientras las autoridades invierten toda su creatividad en reprimir los efectos de los desequilibrios mencionados con el propósito fundamental de evitar que se desmadren antes del acto eleccionario. La segunda cuestión es la especulación respecto de cuán manejables son los desequilibrios que heredará la próxima administración. En este sentido, en los últimos meses no ha habido mucho margen para el optimismo, sobre todo porque va quedando claro que la situación externa no va a ayudar –más allá de la caída del precio del petróleo– y la tarea que queda es compleja: corregir desbalances en el marco de una economía que hace prácticamente cuatro años que está semi-estancada y donde el sector privado ha dejado hace tiempo de generar empleo.
Desequilibrios vs. represión: la crónica de las intervenciones del mes
Las iniciativas salientes del mes tienen que ver con el mercado de cambios y la financiación del sector público que han obligado a intervenir con medidas específicas. Esto es así porque las autoridades siguen sin desactivar la dominancia fiscal que provoca el déficit y siguen, también, sin atacar el problema de la competitividad que se deriva del atraso cambiario asociado a la utilización del dólar como ancla de la inflación.
En cuanto al mercado de cambios, hay dos indicadores de que el desequilibrio se sigue ensanchando. Por un lado, el superávit comercial sigue perdiendo terreno y se ubica en niveles definitivamente más reducidos que los del año pasado. De hecho hay indicios de que podría estar ya adentrándose en terreno negativo si se lo mide en función de la base de usuarios del INDEC en vez del ICA (intercambio comercial argentino). Por otro, comenzado ya el período en que las liquidaciones de los exportadores se reducen, el Banco Central encuentra cada vez más restringida su liquidez y se ha visto obligado a utilizar casi todo el monto del swap con China. Aunque la situación es compleja, no hay medidas para reducir el desequilibrio cambiario sino sólo para reprimir sus consecuencias. Las dos medidas más salientes: la reducción del cupo de compra para el dólar ahorro y otra vuelta al torniquete sobre las importaciones, lo que afecta de manera directa al nivel de actividad y la inflación. En el primer caso, por la falta de insumos y, en el segundo, porque la escasez genera expectativas de incremento del dólar futuro y, por lo tanto, induce a subir los precios de los insumos importados.
En este marco de creciente peso de la restricción externa, la presidenta propuso sustituir exportaciones. Preocuparse por las exportaciones tiene sentido porque las expectativas para nuestro país no son para nada alentadoras. Brasil no para de devaluar –el real se depreció un 41% en lo que va del año– y su economía está ya en recesión y perdiendo la confianza de los mercados, como lo muestra el deterioro de su calificación de riesgo. Esta combinación de incremento de la competitividad brasileña y recesión es el peor escenario para nuestras ventas externas y hay que recordar que Brasil es el principal destino de nuestras exportaciones industriales. Por otra parte, la incertidumbre sobre el futuro del crecimiento en China y la caída del precio de la soja –que ya ronda los 320 dólares la tonelada– y otros productos agrícolas tampoco permite anticipar un futuro dinámico para las exportaciones del campo. Por último, el continuo atraso del tipo de cambio real debido a la política de devaluar bien por debajo de la inflación sigue erosionando la competitividad de las economías regionales y sectores de servicios como el turismo. Sólo el petróleo barato –al menos para el corto plazo– quita presión sobre el sector externo y las cuentas fiscales al reducir el costo de los subsidios.
La solución propuesta por la presidenta para estos problemas es de un voluntarismo que está en el límite de la ofensa a la teoría económica. Sustituir exportaciones en China podría hasta cierto punto ser una metáfora con sentido si se la interpretara como diciendo que en ese país el problema es reducir la dependencia que la economía tiene de las exportaciones para generar demanda agregada. Es bien sabido, no obstante, que el objetivo chino no sería tanto reducir las exportaciones para incrementar el consumo sino lograr que el consumo crezca más rápido que las exportaciones –que se espera que sigan creciendo rápido–, de forma que el consumo aumente su participación en la demanda agregada. Pero está claro que este no es el problema de la Argentina. En primer lugar, porque nuestro problema no es que las exportaciones suben demasiado sino que caen. En segundo lugar, la participación del consumo en la demanda agregada en la Argentina duplica fácilmente a la de China. Si sustituimos exportaciones por consumo corremos el riesgo de quedarnos sin exportaciones y, por lo tanto, sin importaciones. En realidad, esto último sería absurdo porque deberíamos producir todo lo que consumimos, desde aviones a computadoras. Pero razonar por el absurdo a veces ayuda. En este caso muestra claramente que nuestro problema es inverso al de China: necesitamos sustituir consumo por exportaciones de forma de relajar la restricción externa que ahoga las importaciones y el crecimiento. Probablemente la manera sencilla de ilustrar que nuestro problema no es el de China es considerar que fuimos nosotros los que le pedimos un swap a China para reforzar las reservas y no al revés.
En el plano fiscal la no-novedad del mes es que el déficit fiscal sigue mostrando un nivel excesivo, impulsado por un déficit primario muy superior al del año 2014, lo que ocurre a pesar de que la caída del precio de la energía ha reducido el costo de los subsidios. En este contexto, el gobierno salió al mercado a colocar deuda por 5300 millones utilizando como instrumento los Bonac, a una tasa del 26.5%. El incremento de las tasas de interés y la absorción de pesos es funcional para retraer las expectativas de incremento del precio del dólar. Pero aún cuando se colocaron estos bonos la presión sobre el mercado de cambios no cede porque las expectativas de una futura devaluación se refuerzan en la medida que el mercado percibe que Banco Central tiene cada vez menos liquidez en dólares y deberá hacer frente a los pagos por el Boden 2015. Un factor que deterioró las expectativas es que se recortaran los cupos para el dólar ahorro. Eso reforzó la idea de que habrá una reducción de la oferta de divisas en el mercado paralelo.
Debido al gasto público y los incrementos de salarios, el nivel de actividad ha mejorado en algo según las últimas mediciones. Pero el financiamiento vía bonos actúa como un factor que deprime el gasto privado. Esto es así porque, si bien la colocación de Bonac es instrumental para evitar emitir aún más dinero y presionar sobre la inflación y el mercado de cambios, al absorber la tesorería pesos que deberían usarse para financiar al sector privado, el crédito se hace más escaso y caro y eso no ayuda para sacar a la economía de su situación de semi-estancamiento. Por otro lado, tampoco ha variado la insostenible política de seguir presionando sobre el impuesto a las ganancias. Mientras la recaudación sube algo más del 30%, el impuesto a las ganancias lo hace por arriba del 40%. La necesidad de actuar de esta manera es en parte una consecuencia de que los impuestos al comercio exterior se estancan por el atraso cambiario.
En suma, cuando se observa la evolución de las cuentas fiscales y externas queda claro que la trayectoria que muestran es insostenible, que la mala evolución internacional no ayuda y que, por ende, el próximo gobierno se verá obligado a realizar correcciones importantes en el tipo de cambio y el déficit fiscal.
La conjetura nuestra de cada mes: Brasil como espejo del futuro
Brasil ha venido enfrentando problemas similares a los de la Argentina en el plano fiscal y de la competitividad, aun cuando tiene una macroeconomía un poco más ordenada. Pero en Brasil ya se votó. Por ello puede ser útil echar una mirada a nuestro vecino para imaginar qué nos espera después de diciembre.
En ambos países la cuestión fiscal está en el centro de la escena. Ninguna de las dos economías está en condiciones de generar un superávit primario en la actualidad. Esto refleja un fuerte deterioro de las cuentas públicas, ya que los dos países estuvieron en condiciones de mostrar superávits primarios en el pasado. El deterioro de las cuentas públicas comenzó a profundizarse de manera sistemática en estos países sobre todo a partir de las políticas anti-cíclicas implementadas con motivo de la crisis internacional de 2008-9. Los dos gobiernos "se olvidaron" de revertir las políticas fiscales de expansión una vez que la economía retomó el crecimiento. Los instrumentos fueron en parte diferentes ya que en Brasil tuvieron más importancia, por ejemplo, los créditos a través del BNDES y en la Argentina la expansión del gasto en seguridad social como consecuencia de las moratorias. Los dos subsidiaron tarifas de energía, pero Brasil de manera mucho más recatada.
La pérdida de competitividad no es un problema menos serio que el fiscal. A pesar de las enormes diferencias en el manejo monetario –Brasil cuenta con un régimen de metas de inflación– la expansión fiscal llevó a un incremento de la demanda que presionó sobre la oferta de bienes no transables, subió sus precios y le quitó rentabilidad al sector transable. En los dos países las exportaciones tendieron a primarizarse. Aunque en la Argentina esto no se notó tanto mientras Brasil creció y se mantuvo alta la exportación de automóviles hacia ese país. La forma más simple de probar el retroceso de la competitividad tanto en Brasil como en Argentina es observar el tamaño creciente del déficit en cuenta corriente. Este último es más pequeño en la Argentina, no obstante, debido a la represión de importaciones, algo que está ausente en Brasil.
A diferencia de la nuestro país, en Brasil ya comenzaron hace un tiempo –luego de las elecciones– los esfuerzos por desactivar los desequilibrios. En lo que hace a la cuestión fiscal, hubo iniciativas para ajustar un déficit que en términos del PBI se ubica en proporciones similares al argentino. Se esperaba que una vez que quedara atrás la elección, sería más fácil la tarea. El nuevo ministro de economía fue apodado el hombre "manos de tijera". Se comenzó con una meta de superávit primario optimista pero las metas debieron ser reducidas debido a las dificultades políticas para pasar las reformas en el Congreso. El presupuesto de este año, por primera vez, anticipa un déficit primario de 0.5% del PBI y no un superávit. La debilidad del ajuste fiscal, en el marco de una deuda externa que se acerca a dos tercios del PBI (64.6%), naturalmente genera inquietud sobre la sustentabilidad de la deuda y no sorprende, que en este marco, se hable de la posibilidad de que Brasil pierda el grado de inversión. Tampoco es una sorpresa que se empiece a dudar de la estabilidad del súper ministro.
En el plano de la competitividad, la medida más importante ha sido la fuerte devaluación del real ya comentada. Ha sido efectiva para recuperar la capacidad de generar superávit comercial y ello ya se observa en las cifras de comercio recientes. Sin embargo, esto no se hizo sin costos. La mejora del superávit comercial vino de la mano de una fuerte recesión y la devaluación ha presionado sobre la inflación, poniéndola fuera de la meta del Banco Central. Mucho más cerca del 10% anual que del techo de la meta (6.5%). Esto obligó a que este último fijara la tasa Selic en un nivel que ronda el 14% y que es instrumental para reducir la inflación pero que deprime el nivel de actividad.
La lección a extraer de Brasil parece clara: no basta con un buen diagnóstico sobre cuáles son las reglas y políticas que están equivocadas ni con un ministro salvador. El ministro Levy, en principio, contaba con un buen diagnóstico: el déficit fiscal y el incremento de la deuda pública son insostenibles y ello se debe a ciertas políticas fiscales equivocadas. Pero luego, para reformar esas reglas no alcanza con las manos de tijera. Se requieren consensos políticos para que las reformas institucionales pasen en el Congreso y sean percibidas como legítimas por la población.
La Argentina tiene a favor una deuda pública más baja que la de Brasil. Pero tiene en contra que no cuenta ni por asomo con reservas en proporción a las de nuestro vecino y tiene dificultades para acceder a financiamiento debido a los holdouts y, más en general, debido a la mala reputación. Si consigue crédito probablemente deberá pagar tasas muy altas, aunque sean más bajas que las actuales. Un cambio de ministro y de orientación trae aire fresco por un tiempo corto. Luego la realidad puede ser dura si no hay acuerdos políticos amplios para implementar las reformas.
Tanto en Brasil como en la Argentina, en los últimos diez años el consenso político se basó en la expansión del consumo y ello fue posible porque podía financiarse con unos términos del intercambio históricamente muy altos . Pero en el actual contexto esto ya no es posible. Por lo tanto, la misión de la política es cambiar las reglas de juego para colocar los incentivos donde hoy deben estar: en la promoción del sector transable y de la inversión necesaria para reforzar las ramas transables. Hay mucho menos lugar para el consumo. Por lo tanto, la búsqueda de la legitimidad política deberá basarse en aquello que la inversión y las exportaciones pueden lograr y el consumo no: la expansión sostenida y sostenible del empleo y, particularmente, del empleo para los sectores que no cuentan con un trabajo de calidad: los informales, los desocupados, los subocupados y el servicio doméstico. Y, por supuesto, a poco de andar por esta senda el consumo va a crecer. Pero de manera sostenible, impulsado por el incremento del salario real.