En lo que va de 2013 el dólar subió casi 10% en el mercado informal, con lo que la brecha entre el dólar oficial y el paralelo se ubicó en 50%. Si la brecha se mantuviera en ese nivel, ello constituiría una amenaza permanente para la estabilidad: podría inducir una aceleración en la inflación o una corrida sobre el mercado de cambios en la medida que las firmas, los sindicatos y los inversores comenzaran a formar expectativas sobre la evolución futura de los precios dando una mayor ponderación al dólar marginal. Para muestra basta un botón: el presidente de la UIA acaba de utilizar el Rodrigazo como metáfora para referirse a la necesidad de limitar los reclamos salariales en la paritaria. En este contexto, no es exagerado afirmar que una brecha de 50% constituye una verdadera espada de Damocles que pende sobre la estabilidad macroeconómica.
Una situación de este tipo reclama acciones rápidas y efectivas. Como el incremento de la brecha cambiaria se debe a que la demanda de dólares tiende a superar a la oferta, la terapia podría incluir tanto medidas para reducir la demanda como para incrementar la oferta. En el corto plazo, la forma más efectiva para deprimir la demanda de dólares es restringir la liquidez: si los agentes no disponen de pesos no pueden comprar dólares. Una alternativa, también de corto plazo, sería sacrificar más reservas (“arreglar” el sistema de la AFIP para que no se caiga al mediodía) y/o incrementar el ritmo de depreciación de la moneda. En un plazo más largo y de manera más sostenible, el remedio es brindar mayores incentivos para que el sector transable aumente las exportaciones y/o sustituya importaciones.
Esto requiere, por un lado, corregir los precios relativos que, de la mano del incremento de los costos internos, hoy resultan muy desfavorables para el sector transable y, por otro, inversiones que permitan aumentar la oferta de bienes de ese sector. Un mejor clima de inversión tendría un beneficio adicional en relación con la brecha: mayor inversión en capital físico implica menor salida de capitales. Hay que tomar en cuenta que durante el período en que la brecha cambiaria pasó de cero a 50%, la inversión productiva se desplomó. Esto último sugiere que luego del cepo la demanda potencial de dólares para “fuga” como alternativa a la inversión productiva siguió tonificada y, ante la ausencia de oferta de dólares, el mercado ajustó por precio.
La reacción del gobierno ante el incremento de la brecha no ha incluido prácticamente ninguna de las medidas anteriores. Hasta el momento de escribir este informe, prácticamente no se han tomado medidas específicamente orientadas a desactivar la suba del dólar. Con el propósito de llevar tranquilidad al mercado, las autoridades del Banco Central aseveraron que se trata de un fenómeno estacional, alimentado por la suba en la demanda de dólares para financiar gastos de vacaciones en el exterior. Este argumento sugiere que una vez que pasen las vacaciones, todo volverá a la “normalidad”. Es decir, a una brecha cambiaria que se ubique más cerca del 30% que del 50% actual.
Por supuesto, una vez que pasen las vacaciones y cuando comience el período de mayor liquidación estacional de divisas por parte de los exportadores, la brecha podría reducirse. Pero también es cierto que en los próximos meses se abre la negociación salarial en paritarias y habrá un nivel creciente de actividad política al acercarse el acto eleccionario ¿Por qué, entonces, esta pasividad? ¿Se debe acaso a que las autoridades no perciben los riesgos de semejante nivel de brecha? Sería difícil contestar afirmativamente esta pregunta, porque ello equivaldría a suponer que las autoridades desconocen la experiencia argentina con la inflación y el dólar bajo condiciones de restricción cambiaria. Por lo tanto, una conjetura razonable es que la pasividad se debe, en gran medida, a que las autoridades cuentan con muy poco espacio para hacer política. En otras palabras, no es tanto que se ignore que una brecha amplia es como una espada de Damocles que amenaza la estabilidad sino que hay una pared que deja poco espacio de maniobra.
Para ilustrar por qué la metáfora de la espada y la pared es apropiada basta con hacer tres preguntas muy simples. Primera, ¿de dónde saca la gente tantos pesos para presionar de esta manera en el mercado de cambios?; segunda, ¿por qué las personas deciden veranear en el exterior?; tercera, ¿porqué los especuladores no salen a vender dólares a 7,5 pesos para recomprarlos posteriormente más baratos, cuando desaparezca el fenómeno estacional? Cuando se intenta contestar esta pregunta aparecen de forma nítida los dilemas que enfrenta el gobierno y los motivos por los que cuenta con poco espacio de política para enfrentarlos.
Contestar por qué la gente tiene tantos pesos para comprar dólares es bastante sencillo. Durante el año, la oferta de base monetaria estuvo creciendo a tasas muy altas y en diciembre lo hizo a la insólita tasa anualizada del 39%. Si consideramos que la tasa de inflación fue de alrededor de 25% y que la economía creció a lo sumo 2% (de hecho, según Ferreres, el crecimiento fue nulo o negativo) de ello se sigue que la gente necesitaba a lo sumo alrededor de 27% más de dinero para financiar sus transacciones monetarias. Se emitió un 12% más de lo necesario. Como el dinero no desaparece, lo que se emitió de más quedó inmovilizado en el bolsillo de los particulares o en los bancos. Pueden hacerse dos hipótesis para explicar este hecho. La primera, más benigna y optimista, es que hubo un fuerte incremento de la demanda de dinero. La gente habría desarrollado un súbito cariño por la moneda patria y habría decidido, en consecuencia, aumentar sus tenencias de dinero, aún cuando hacerlo fuera carísimo: el impuesto inflacionario es de 25% sobre las tenencias de efectivo o de caja de ahorro y la tasa de interés sobre plazos fijos es negativa.
La segunda hipótesis, más realista, es que los agentes tienen más pesos en sus bolsillos y en el banco no porque lo deseen sino porque están en una situación de desequilibrio. Esto es, mantienen más dinero en cartera porque no pueden desprenderse de pesos sin violar las normas que impuso el gobierno luego del cepo. Así, por ejemplo, las firmas que no pueden comprar dólares para repatriar dividendos los mantienen en pesos; los particulares que tienen aversión a operar en la marginalidad no compran dólares en el mercado paralelo, etc. La situación más conocida de desequilibrio cualitativamente similar fue la del “monetary overhang” que se produjo bajo el régimen soviético: como no había nada para comprar, la gente simplemente dejaba su dinero ocioso en los bancos. Cuando los mercados se liberaron “de un día para otro”, hubo una fuerte aceleración de la inflación ya que todos los que tenían dinero en los bancos soviéticos quisieron gastarlo al mismo tiempo con la llegada del capitalismo.
Si la hipótesis correcta es que se trata de un desequilibrio en el que la gente tiene muchos más pesos que los que desearía si no existiera el cepo, el gobierno debería tomar muy en serio la advertencia que le está haciendo el mercado de cambios: lo que está ocurriendo podría ser sólo una muestra de lo que podría ocurrir en el caso de que la gente buscara desprenderse de los pesos que le sobran tratando de comprar dólares. Una medida preventiva obvia sería dejar de emitir a un ritmo de 40% anual. Esto restaría liquidez al mercado y desinflaría la demanda de dólares. Esto desactivaría la espada de Damocles, pero entonces, aparece la pared: ¿cómo financiar el déficit fiscal sin emitir cuando los mercados de crédito voluntario están cerrados para la Argentina? La única respuesta es: reduciendo el déficit fiscal, sea aumentando los impuestos, sea reduciendo el gasto. Esto implicaría, obviamente, realizar un ajuste fiscal severo en un año electoral. El dilema: ¿asumir el riesgo de un descalabro cambiario mayor o ajustar el déficit con las consecuencias negativas que se seguirían a corto plazo en relación al empleo y los ingresos de los trabajadores y la clase media, todos votantes potenciales?
La respuesta a la segunda pregunta es también bastante obvia: mucha gente decidió veranear en el exterior porque la Argentina es cara en términos relativos. Esto es así si se tiene en cuenta que es posible acceder a un dólar mucho más barato que el paralelo a través de la compra de pasajes y utilizando la tarjeta de crédito. Este hecho no sorprende, dado que es una manifestación más de la persistente pérdida de competitividad que viene sufriendo nuestra economía. En este sentido, la ampliación de la brecha es también una advertencia: no sólo la emisión monetaria sino, también, los precios relativos están fuera de línea. Para mejorar la competitividad se podría acelerar la corrección del tipo de cambio oficial de forma de impulsar hacia arriba el tipo de cambio real. Esto no sólo tendería a deprimir la brecha cambiaría a corto plazo, sino que generaría dólares genuinos a mediano plazo al reforzarse los incentivos para el sector transable. Pero esta estrategia enfrentaría rápidamente un escollo: si se acelerara la corrección oficial en el precio del dólar, también se aceleraría la inflación. Como esto ocurriría a partir de un nivel de inflación que ya se ubica en el 25%, se estaría cambiando el riesgo de una corrida cambiaria por el riesgo de una fuerte aceleración de la inflación, un hecho cuyas consecuencias negativas son bien conocidas en la Argentina. La conclusión obvia: no se pueden corregir precios relativos si ello no va acompañado de un plan contra la inflación. Aquí el dilema es: ¿aceptar un mayor riesgo cambiario y/o inflacionario o corregir precios relativos en el marco de un programa anti-inflacionario? La pared que deja poco espacio de política: ¿cómo negociar pautas de negociación salarial con la mitad de los sindicatos en la oposición y la otra mitad reclamando aumentos salariales no diferentes de los opositores? ¿Cómo colocar la emisión monetaria en línea con una reducción de la inflación si hay que emitir para financiar el déficit?
El tercer interrogante, referido a los especuladores, es clave para entender cuáles son las expectativas sobre el futuro en un contexto como el actual. ¿Por qué los especuladores no están haciendo lo que deben hacer: vender caro y comprar barato? Si los especuladores y otros agentes no salen a vender dólares para aprovechar el incremento estacional es porque no están seguros de en qué medida el incremento es estacional. No están seguros de que en el futuro podrán comprar barato. Así, si los dólares se atesoran y no se venden es porque se piensa que, posiblemente, parte del incremento obedezca a razones más permanentes y distintas a la estacionalidad. Si se toma en cuenta el exceso de emisión monetaria y el exceso de pesos en la cartera de los particulares, es fácil imaginar por qué existe reticencia a vender dólares. Nótese, por otra parte, que atesorar dólares es la estrategia que usualmente se adopta cuando la incertidumbre sobre el rumbo futuro de la política es grande. Y razones para la incertidumbre no faltan: ya bien comenzado el año no se sabe cuál es la pauta de emisión monetaria que se seguirá en el año, cuál será la corrección oficial del precio del dólar o cuál será la norma para la negociación en paritarias. En este último caso hay que considerar que los gremios oficialistas son tan reacios como los no oficialistas a ceñirse a una pauta que no adopte como piso la inflación pasada del 25%, para acercarse más al 20% que fue sugerido por la autoridades.
El dilema que enfrenta el gobierno en este caso es: ¿insistir con la discrecionalidad como hasta ahora tomando el riesgo de reforzar el atesoramiento de dólares al mantenerse la incertidumbre o establecer normas más claras para la coordinación de decisiones del sector privado? Menos discrecionalidad y más coordinación supone ocuparse del Indec, establecer lineamientos claros para la política monetaria y ordenar el plano fiscal. En este caso, por supuesto, la pared que resta espacio de política fue construida por las propias autoridades y demolerla implicaría un cambio copernicano que el gobierno no parece deseoso de implementar.
En suma, más allá de cómo se mueva la brecha cambiaria en el día a día debido a los shocks coyunturales que afectan a la demanda y la oferta de dólares, lo cierto es que una brecha que se mueve a partir de un piso del 30% con picos del 50% representa un peligro latente muy alto. Sobre todo si se tiene en cuenta que ello está ocurriendo en un contexto en que la tasa de inflación no bajó del 25% en 2012, a pesar de que el nivel de actividad tuvo un sesgo recesivo. Probablemente sea tiempo de pensar en qué debe cambiar para contar con más grados de libertad para hacer política económica y estar en condiciones de brindar a la sociedad pautas de coordinación que ayuden a reducir los conflictos distributivos e impulsar la inversión productiva.