La decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos incidirá sobre la marcha de la economía argentina de manera sensible. Los efectos sobre los mercados financieros y de cambios fueron inmediatos. Cayó fuertemente el precio de los bonos y de las acciones y aumentó la cotización del dólar marginal. Es de esperar, no obstante, que las consecuencias más severas se hagan sentir en la evolución del nivel de actividad y del empleo en los próximos meses. La incidencia a más largo plazo es más difícil de predecir y dependerá en gran medida de las negociaciones que seguramente se abrirán con los fondos que litigan contra el país. Según puede inferirse de la conferencia de prensa que brindó el ministro de economía al día siguiente de conocida la decisión norteamericana, el gobierno no descarta la instancia de negociación bajo la égida del juez Griesa. Si bien el fallo que quedó en firme y la negociación que se abre tendrán un costo importante para el país, también hay una posibilidad de avanzar hacia la regularización de nuestra situación financiera.
Además de la pericia en la negociación, será determinante para el futuro la calidad de la política económica que se implemente como respuesta a este nuevo shock. De hecho, este shock podría convertirse en una oportunidad para ocuparse de desajustes que son evidentes –como el desmadre en los subsidios– y cuya corrección se ha ido posponiendo gracias a que hasta ahora las autoridades se las arreglaron para evitar un drenaje insostenible de reservas echando mano a herramientas muy distorsivas como el cepo cambiario, la represión de importaciones o la devaluación abrupta de la moneda. Este nuevo shock externo podría ser una oportunidad para hacer de la necesidad virtud. Es verdad que las decisiones previas de las autoridades en lo que hace al manejo de la restricción externa y del desbalance fiscal no dejan mucho margen para el optimismo, pero también es cierto que la derrota en los tribunales norteamericanos ha estrechado de manera sustancial los márgenes para hacer política económica.
1. La decisión de la corte impactó en el núcleo de la estrategia para la transición hacia 2015
Al 15 de junio, la marcha de la economía lucía mucho más calma que seis meses antes, cuando las reservas del Banco Central caían a un ritmo que parecía anticipar una crisis de proporciones. En el pasaje de un escenario de crisis a otro de mayor calma jugó un rol central la devaluación de la segunda mitad de enero acompañada de incrementos sensibles en las tasas de interés y restricción del crédito. También ayudó que, posteriormente, las autoridades aprovecharan el período en que aumenta la liquidación de divisas de exportación a partir del segundo trimestre para planchar el dólar en ocho pesos. Esto último, junto con el contexto recesivo que generaron la caída del crédito y de los salarios reales, fue funcional para desacelerar la inflación y colocarla por debajo del 3% mensual.
Por supuesto, la calma anterior al shock de los holdouts era en gran medida ficticia. Por un lado, hay cuestiones esenciales que siguen irresueltas y, por otro, una buena parte de los factores que han estado ayudando a desactivar la amenaza de crisis tienen carácter transitorio.
Entre las cuestiones irresueltas, la más importante es que el déficit fiscal sigue incólume, alimentado sistemáticamente por los subsidios a la energía y los transportes (los datos de marzo muestran un tibio ajuste). Así, como el sector público no ajustó sus cuentas, todo el peso del ajuste lo ha estado soportando el sector privado y han aparecido signos claros de recesión. Esto no sorprende: si no hay acceso al crédito externo y se desea recomponer reservas, o bien el sector público o bien el privado deben bajar su gasto a los efectos de ahorrar divisas. La suba de tasas, la caída de salarios reales, el incremento del impuesto a asalariados y a los autos de alta gama y la represión de importaciones fueron las efectivas armas a las que recurrió el gobierno para reducir el gasto privado y hacer lugar para el gasto público sin que aumente la demanda de reservas.
En lo que hace a los factores transitorios sobresale el hecho de que el período de mayor entrada de divisas se agotará a medida que avance el año. Cuando eso ocurra, volverán las presiones sobre las reservas del Banco Central y sobre el dólar paralelo. Hay que considerar que a pesar de que el Banco Central ha estado comprando divisas, sus reservas no aumentaron significativamente debido a los pagos de servicios de deuda y los requerimientos de importaciones que son difíciles de posponer, como es el caso de las energéticas. Si para aliviar la presión sobre las reservas se hiciera necesario acelerar la devaluación del peso en la segunda mitad del año, obviamente la inflación volvería a acelerarse. Un segundo aspecto que también puede operar sólo de forma transitoria es la fuerte represión del gasto privado. Si las tasas se mantienen altas y los salarios reprimidos, la recesión se profundizará rápidamente y, con ello, la destrucción de empleos. Una situación así podría rápidamente tornarse muy difícil de manejar en el plano político y social, sobre todo a medida que se acerquen las elecciones.
En el contexto de mayor calma del segundo trimestre, lo más razonable hubiese sido aprovechar la situación para poner en caja el déficit fiscal y corregir precios relativos, de forma de terminar con la dominancia fiscal y hacer lugar para el gasto privado. Sin embargo, la apuesta de las autoridades fue otra: tratar de regularizar la situación con los acreedores a los efectos de acceder al crédito externo y posponer el ajuste. El rápido y costoso acuerdo con el Club de París fue un primer hito en este camino y se esperaba que una resolución favorable de la Corte Suprema de Estados Unidos fuera el segundo.
Acceder al financiamiento externo ayudaría a manejar la transición en la medida que es funcional a tres objetivos: dilatar la reducción del déficit fiscal de forma de minimizar los costos políticos a pagar en el período de transición a 2015; reducir la emisión monetaria originada en la financiación del déficit evitando así tener que recurrir a altas tasas de interés para absorber esa emisión con LEBACS; conseguir divisas para apuntalar las reservas y, de esa manera, mantener un dólar oficial semi-planchado como ancla de la inflación.
De hecho, el gobierno parecía tener tanta confianza en que lograría acceder a financiamiento que empezó a gastar a cuenta: el Banco Central fijó nuevas regulaciones para las tasas de interés activas y para los iniciadores de carteras de crédito orientadas a reducir el costo del crédito para el sector privado. Asimismo, se convalidó de hecho un incremento de los salarios nominales en las paritarias algo más cercano a la inflación. Reducción de tasas y salarios nominales mayores implican más gasto privado y ello sólo es consistente con una situación de mayor disponibilidad de crédito externo que reduzca la posibilidad de presiones sobre el dólar paralelo o de caídas fuertes de reservas.
2. Nuevas restricciones y efectos esperados
Del análisis anterior de las medidas y acciones de las autoridades en los últimos meses surge que una pieza esencial de la estrategia para llegar al 2015 con tasas de inflación y de actividad decentes consistía en acceder al financiamiento externo. Y es justamente esa pieza la que saltó por el aire con la decisión de los jueces norteamericanos: el efecto directo e inmediato de la mayor incertidumbre financiera que reinará en el nuevo escenario será el de agudizar la restricción de liquidez externa. Este hecho tiene consecuencias múltiples, que se deben considerar al tomar decisiones.
a. La Argentina no puede hoy calcular a ciencia cierta cuáles son los pagos que deberá realizar en el plazo de, digamos, un año y, por lo tanto, tampoco puede saber cuál es el valor de equilibrio del dólar. Habrá negociaciones de resultado incierto y ello se reflejará un deterioro de las condiciones financieras para la Argentina y en volatilidad de los rendimientos. Bajo estas condiciones será muy difícil que el gobierno acceda a fondos en los mercados internacionales
b. Como la escasez de divisas es la restricción más relevante entre las que impiden la expansión del nivel de actividad, es forzoso concluir que se han reforzado los factores que operan en favor de la recesión.
c. Será muy difícil mantener el dólar oficial como ancla de la inflación. La política de mantener un tipo de cambio que se deprecia por debajo de la inflación tiene ahora aún menos sustento que antes. Y antes tenía poco. Cuanto menos se ajuste el tipo de cambio, mayor deberá ser la tasa de interés y, por ende, la caída del gasto privado.
d. En las actuales circunstancias, la emisión no sólo alimentaría la inflación: también significaría echar nafta para la especulación en el mercado de cambios en un contexto de incertidumbre. La única forma de evitarlo sería incrementando las tasas de interés. Esto genera una opción de hierro: se continúa posponiendo el ajuste del déficit fiscal, se lo financia con emisión inflacionaria y se ahonda la recesión, o se encara una reestructuración del gasto público, –empezando por lo obvio: los subsidios a la electricidad, el gas y el transporte– y se estructura un ancla nominal de los precios creíble dándole mayor autonomía al Banco Central.
En suma, en el nuevo escenario que se instaló desde el lunes 16 de junio, a las autoridades les costará muchísimo más manejar el proceso de transición hasta el cambio de administración en 2015. Hay tres hechos esenciales a tener en cuenta. Primero, los instrumentos de política a disposición de las autoridades son ahora mucho más escasos; segundo, el uso de los instrumentos disponibles para mantener un mínimo de estabilidad supondrá incurrir en costos políticos de significación; tercero, la dilación en los ajustes se traducirá en desequilibrios que aparecerán de manera más rápida y que serán más profundos.
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