En el ámbito internacional hubo noticias de distinta especie que repercutieron en el día a día, a veces empujando los mercados hacia arriba y otras hacia abajo, pero sin cambiar el panorama general, donde lo que pesa es la incertidumbre financiera y fiscal en Europa y la amenaza de una nueva recesión. En lo que hace a incertidumbre hay que tener muy presente que ya se comenzó a hablar de que Francia podría ver la calificación de su deuda rebajada en el futuro cercano. No se trata de una noticia menor: Francia y Alemania son los puntales financieros del fondo europeo de rescate. Si la calificación de la deuda francesa cambia, ello afectará la capacidad de endeudamiento de ese fondo y, por ende, sus posibilidades de apoyar a las economías con problemas de deuda soberana. En los próximos días habrá reuniones de importancia entre los líderes mundiales y por lo tanto es de esperar que los mercados acusen recibo de las decisiones que se tomen. Además de las reuniones y negociaciones en curso en el marco de la reunión de los líderes de la zona euro, sobresale la próxima cumbre del G20 que tendrá lugar en Francia a principios de noviembre.
En una nota anterior pasamos revista de los problemas de liquidez, nivel de actividad y solvencia que están detrás de las turbulencias presentes. Aquí sólo subrayaremos que, entre los desafíos respecto de los cuales los líderes políticos deben tomar decisiones urgentemente se destacan, sin duda, los europeos. Hay dos cuestiones que son clave. La primera es la deuda griega. Recientemente Merkel y otros funcionarios declararon que no creen que la solución de los problemas de deuda esté cerca y ello alcanzó para inducir retrocesos en los mercados de alrededor del 2%, luego de un período en que parecía haberse instalado cierta calma. Si no se ataca el problema en la raíz la volatilidad seguirá siendo la norma más que la excepción, con los consiguientes efectos sobre la estabilidad macroeconómica. Y atacar el problema quiere decir, por un lado, aceptar que la quita necesaria en los papeles de la deuda griega es superior a lo ya acordado hacia mediados de año y, por otro, establecer una estrategia para evitar que la quita descapitalice exageradamente a los bancos que serían afectados. El segundo frente que reclama decisiones urgentes es el reforzamiento del nivel de actividad para evitar una nueva recesión global. En este sentido es necesario aceptar que el remedio en Grecia y los demás países con problemas de deuda no pasa, a corto plazo, por seguir implementando programas draconianos de ajuste que afectan el nivel de actividad y sí por llegar a acuerdos creíbles para equilibrar las cuentas públicas a largo plazo. Las idas y vueltas de Sarkozy y Merkel, hasta ahora, han producido pocos resultados específicos y, por lo tanto, no sorprende que las expectativas sobre el futuro no remonten vuelo: los pronósticos sobre el nivel de actividad en Europa apuntan en los mejores casos a un crecimiento endeble, mientras en los países más afectados la recesión se perpetúa de la mano de los ajustes fiscales.
De cualquier forma, si bien los problemas europeos están hoy en primer plano, lo cierto es que los desafíos son globales. De ahí que es importante prestar atención a lo que ocurra en la reunión del G20. En relación con esto es tan importante lo que se decida como el clima de negociación que se perciba. Las últimas reuniones estuvieron opacadas por la cuestión de la guerra de monedas, que vino a simbolizar la dificultad para llegar a acuerdos para atacar la cuestión fundamental: los desbalances globales y la necesidad de redefinir la arquitectura financiera global.
El impacto de la incertidumbre internacional en nuestra economía todavía no se siente con fuerza en el nivel de actividad pero sí en el plano financiero, donde se expresa como una tendencia persistente a la dolarización de los portafolios privados que impulsa la salida de capitales y la caída de reservas. Más allá de esto, si los líderes políticos internacionales no logran imponer un cambio de rumbo significativo, las presiones sobre el nivel de actividad y las cuentas externas se harán cada vez más visibles. Recurriendo a las herramientas habituales del análisis macroeconómico, es posible evaluar las posibles repercusiones futuras en términos de dos factores: canales de transmisión del shock internacional y grado de vulnerabilidad de nuestra economía a ese shock.
En cuanto a canales de transmisión hay tres que son fundamentales. El primer canal es financiero. Las turbulencias internacionales típicamente reducen el apetito por riesgo emergente. La Argentina hoy no está tomando deuda, pero igualmente la situación se complicará si hay una disminución de los flujos de capital hacia Brasil y, como consecuencia, nuestro vecino deprecia su moneda. Desde que comenzaron las turbulencias, la depreciación del real fue de alrededor de 14% y tuvo momentos en que fue aún mayor. La depreciación brasileña deprime nuestras exportaciones industriales por dos razones. Por un lado, nuestros productos se encarecen y, por otro, una depreciación mayor del real podría deprimir el nivel de actividad en Brasil con la consecuente reducción en la demanda, sobre todo, por productos de la rama automotriz. Para no perder competitividad en lo que hace a costos, la Argentina debería depreciar al mismo ritmo que Brasil y, además, agregar un plus debido a que nuestra inflación es más alta que la brasileña (ese plus por diferencia de inflación supera largamente el 10%). La política de tipo de cambio administrado del Banco Central está lejos de seguir esta regla. Podría argumentarse que esa política en parte se justifica porque Brasil había apreciado su moneda en el pasado y, por ende, había un cierto margen de competitividad a nuestro favor. Esto es correcto. Pero hay dos problemas: por un lado, ese margen se está estrechando a gran velocidad; por otro, aún con el real apreciado ya teníamos déficit con Brasil en la cuenta comercial bilateral.
El segundo canal de transmisión opera a través del deterioro de las expectativas de los agentes locales. En la Argentina de los noventa, cuando el flujo de capitales hacia el país era positivo, el contagio de las crisis internacionales tomaba la forma de sudden stop: había un freno súbito en la entrada de capitales que hacía subir las tasas de interés y generaba fuerzas recesivas. El Banco Central no podía hacer mucho, dado el régimen de Convertibilidad. En la Argentina de los dos mil, donde los flujos de capital son negativos porque salen capitales constantemente, el contagio toma la forma aceleración de la salida de capitales. Desde que se desató la crisis se aceleró dramáticamente la compra de dólares por parte del sector privado. Hoy está superando los 3.000 millones mensuales. Por supuesto, como hoy no tenemos convertibilidad, el Banco Central ha estado compensando la salida de capitales con emisión monetaria y ventas a futuro para evitar que suban las tasas de interés. Pero esto es sólo un paliativo: los agentes están utilizando la nueva emisión para comprar dólares y se genera un círculo vicioso. Si la salida no para, el Banco Central va a tener que reducir la emisión para reducir la especulación y ello se reflejará en condiciones financieras domésticas más duras. Así, al igual que un sudden stop, una salida continua de capitales debe tener finalmente como contrapartida un menor gasto local. Por eso, tarde o temprano, aparecerán tendencias a la desaceleración del nivel de actividad si no cesa la dolarización.
El tercer canal se relaciona con los términos del intercambio. Las fuerzas recesivas globales deprimen el precio de los commodities. En este sentido es central, sobre todo, lo que ocurra con China, que es el principal comprador de soja y metales en el mundo. Hay cierta preocupación sobre la situación de ese país (posible burbuja inmobiliaria, sobreendeudamiento en la economía informal, etca) pero todavía sigue creciendo, aunque a un ritmo menor. Lo cierto, por ahora, es que la soja perdió alrededor de 60/70 dólares en su cotización desde los primeros días de septiembre. Esto debilita la cuenta comercial y los ingresos fiscales. Un efecto positivo a considerar, no obstante, es que si los precios del petróleo se reducen ello achicará nuestra factura energética futura. En un contexto así, el gobierno será más dependiente del financiamiento monetario del déficit, pero si expande excesivamente la oferta monetaria por esta causa no hará mas que alimentar la salida de capitales.
Pasemos al análisis de vulnerabilidad. La pregunta central en relación con esto es: ¿cuáles son los factores de riesgo a tener en cuenta a la hora de evaluar la capacidad de las autoridades para amortiguar los impactos del shock y sus repercusiones a través de los canales de transmisión antes identificados?
Un primer factor de riesgo es la desaparición del superávit de cuenta corriente. Esto ocurrió por el fuerte incremento de las importaciones que trajo la reactivación y por la pérdida del superávit en la balanza energética. En 2008, por el contrario, contábamos con superávit de cuenta corriente. En 2008 era posible destinar ese superávit a financiar la salida de capitales sin tener que recurrir a las reservas. Hoy no se puede. Esto implica que si, para defender las reservas las autoridades restringen la liquidez, tendrán que aceptar un menor nivel de actividad. Por supuesto, si la dolarización se revierte, este factor de riesgo pierde entidad a corto plazo. No así a largo plazo pues el sector energético devino en una aspiradora de dólares cada vez más potente.
El segundo factor de riesgo es la falta de espacio fiscal debido al carácter pro-cíclico de la política fiscal. En 2008-9, las autoridades, correctamente, implementaron una política fiscal anti-cíclica que amortiguó el impacto del shock internacional. Pero una vez que la economía se reactivó, el gobierno siguió gastando en 2010-11 como si nada y la política devino pro-cíclica. No se ahorró en los buenos tiempos y hoy existe poco margen de maniobra. De cualquier forma, como existen gastos p