José María Fanelli
03/05/2017 Por: José Fanelli (UDESA)
El título bilingüe de la nota está en sintonía con los tiempos que corren ya que la relación entre la oferta de pesos y la de dólares ocupa hoy un lugar central de la coyuntura. Esto es así por dos razones. La primera es que el Presidente del Banco Central hizo en estos días un anuncio muy importante: se propone aumentar las reservas internacionales nada menos que en un 50%, para llevarlas al 15% del PBI. Obviamente, semejante incremento de la parte activa en dólares de la hoja de balance del Central va a tener como contrapartida un aumento de los pasivos en pesos, sean ellos remunerados o no. La fundamentación esgrimida en el Informe de Política Monetaria de abril es que el incremento se hace por motivos macro-prudenciales. Aparentemente, como la relación reservas/PBI de la Argentina está por debajo de la de otros países de la región, el Banco Central considera que nuestra economía está en una situación no del todo sólida ante una eventual reversión severa de los flujos de capital. La segunda razón por la que el vínculo pesos/dólares ha ganado protagonismo en la coyuntura es que la Tesorería sigue firme con su política de gastar en pesos, generar un déficit en pesos y endeudarse en dólares para financiarlo y ello está teniendo consecuencias distorsivas.
Hasta ahora, el Banco Central no había enfatizado excesivamente la dimensión macro-prudencial de sus funciones y más bien parecía que el enfoque era que, siendo el mercado de cambios de libre flotación, el mayor peso del ajuste ante variaciones en los flujos de capital debería caer sobre el tipo de cambio nominal y no en variaciones en el stock de reservas. En este contexto, los argumentos del Central no alcanzan para despejar la duda de si, además del motivo macro-prudencial, no hay un motivo adicional que explique la intención de comprar reservas y que no sería otro que el hecho que la Tesorería se sigue endeudando en dólares a buen ritmo. Si esto fuera aunque sea parcialmente así, sería el régimen monetario el que se seguiría adaptando en cierta medida a las necesidades de la Tesorería, y no al revés, lo cual a su vez implicaría que la economía sigue con dificultades para eliminar definitivamente el régimen de dominancia fiscal heredado. Por otra parte, si bien las autoridades no se han cansado de repetir que el tipo de cambio real lo fijan los fundamentos de la economía y que esa variable no está en su radar, lo cierto es que una mayor compra de reservas –dado el monto de endeudamiento de la tesorería–, sería funcional para quitar presión bajista sobre el tipo de cambio real en un contexto en que el tipo de cambio nominal está aumentando mucho menos que la inflación.
Podría decirse que esta interpretación es capciosa o equivocada. Pero el solo hecho de que esa interpretación se le haya ocurrido a una buena parte de los analistas y participantes en el mercado indica que este tipo de razonamiento influye sobre las expectativas y, por lo tanto, tiene efecto sobre las decisiones y consecuentemente sobre la evolución de la economía. Esto es, aun si fuera cierto que el Banco Central es indiferente al tipo de cambio real, como en el corto plazo su credibilidad en ese punto todavía está en construcción, basta con que los agentes crean otra cosa para que se produzcan desequilibrios que, sin dudas, hay que tomar en cuenta para evaluar la trayectoria de la economía. Por otra parte, razones para monitorear el tipo de cambio real no faltan. Las cifras de déficit comercial del primer trimestre indican que el mismo subió de manera muy significativa. Impulsado por un fuerte aumento de las importaciones y unas exportaciones que crecieron poco, el déficit pasó de 342 millones el primer trimestre del año pasado a los 1088 millones este año. Si esto estuviera ocurriendo con la economía en fuerte crecimiento y experimentando un boom habría por supuesto menos motivos para pensar que hay preocupación por el tipo de cambio. Pero por supuesto no es el caso. Los brotes son aún de un verde pálido.
Un motivo adicional que hace que el mercado esté monitoreando la evolución del tipo de cambio real es que la inflación muestra resistencia a ubicarse dentro del corredor de metas y el Central se muestra muy firme en su determinación para lograrlo mediante una política monetaria muy dura que lo llevó a subir en 150 puntos básicos la tasa de interés de referencia. El impactó se sintió, hasta ahora, mucho más rápido sobre el tipo de cambio que sobre la inflación debido a que alimentó las colocaciones especulativas de corto plazo en pesos y planchó el dólar siendo que la inflación ronda el 2% mensual.
Puede argumentarse que los problemas de desajuste entre dólar nominal e inflación que están impactando sobre el tipo de cambio real y las especulaciones sobre por qué salió el Central a comprar reservas se deben a que aún son sustanciales los resabios de dominancia fiscal que quedan, si bien bajo otro ropaje. En este sentido, es posible utilizar la noción de dominancia fiscal para echar luz sobre la situación pero con tres salvedades.
La primera es que usamos el término en el sentido de la teoría de los juegos, distinguiendo entre un líder y un follower. Esto es, estamos en presencia de un juego donde el que mueve primero (el líder) es la Tesorería decidiendo cuánta deuda externa va a tomar y el que juega después es el Banco Central (el follower) adaptando sus políticas si hace falta según una "función de reacción" en la que tiene mucho peso la lucha anti-inflacionaria. En este sentido, es bueno concebir la eliminación de la dominancia fiscal y su reemplazo por un régimen monetario autónomo –de metas de inflación– como un proceso y no como un evento. Dentro de tal proceso, con buen criterio, el Banco Central se adaptó ya antes a las necesidades financieras del fisco cuando decidió no cortar de cuajo el flujo de pesos para financiarlo –este año emitirá 150.000 millones, algo más de 1.5% del PBI, –. En la misma línea y como parte del mismo proceso, se puede interpretar que el BCRA necesita adaptarse y comprar un monto muy relevante de divisas, en parte porque la Tesorería y las Provincias están haciendo un intenso uso del endeudamiento externo, que genera un exceso de oferta de dólares. La segunda salvedad es que no se debe olvidar que una eliminación gradual de la dominancia fiscal es la consecuencia natural del gradualismo en el ajuste presupuestario que eligió el gobierno como estrategia para enfrentar el enorme desbarajuste fiscal y monetario que dejó el gobierno anterior. El gradualismo, de hecho, surge porque existe también una suerte de "dominancia" de la economía política sobre la política fiscal. La sociedad jugó primero e impuso restricciones políticas a través del voto que dejaron muy pocos grados de libertad para intentar un ajuste fiscal drástico que permitiera eliminar la dominancia fiscal de cuajo. La tercera salvedad es que afirmar que la eliminación de la dominancia es, de hecho, gradual, no supone desconocer los significativos esfuerzos que está haciendo el Banco Central para instalar una nueva "cultura" contraria a la inflación en el marco de la cual se utilizan los instrumentos de política con transparencia. Pero a pesar de los esfuerzos, puede llevar a inconsistencias planear la política monetaria como si el fisco estuviera haciendo todo el ajuste que se necesitaría para evitar que los agentes económicos formen sus expectativas sobre la inflación futura mirando la evolución del déficit fiscal y no sólo de las tasas de interés.
Hechas estas salvedades, discutiremos ahora las restricciones y los trade-offs a tener en cuenta dentro de un proceso gradual de eliminación de la dominancia fiscal que parecen de mayor relevancia en la actual coyuntura. Con tal propósito, será conveniente partir de la pregunta: ¿puede la Argentina financiar déficits fiscales del tamaño que viene generando –de alrededor del 6% del PBI– dado el raquítico sistema financiero con que cuenta que muestra un stock de crédito privado del 11% del PBI?
La respuesta corta a la pregunta anterior es no. No puede hacerlo sin generar distorsiones de magnitud, que pueden tomar la forma de desequilibrios macroeconómicos o de mala asignación de recursos en el nivel microeconómico, sobre todo entre sectores transables y no transables y entre instrumentos financieros de corta y larga duración. Es importante considerar que esto vale aun si el déficit fiscal se financia en el resto del mundo. Justamente, el Argentine dream consiste en soñar con encontrar una forma de contestar sí a la pregunta anterior. El gobierno K –y varios antes que él– suponía que podía financiarlo con impuesto inflacionario porque "un poco de inflación no importa". Dentro del proceso de eliminación gradual de la dominancia fiscal, la administración económica actual corre el riesgo de asumir –como varias antes que ella– que si el déficit se financia afuera es posible realizar el sueño de combinar alto déficit, baja inflación y actividad en expansión. Hay varios puntos a analizar vinculados a esto.
1. Gasto en pesos y no transables. La mayoría de los gastos que realiza el sector público son en pesos y relacionados con sectores no transables. Por lo tanto, por un lado, para cumplir con sus obligaciones el gobierno necesita básicamente pesos y si consigue dólares debería cambiarlos en un banco o en el Banco Central y ello aumentaría las reservas en consecuencia. Por otro lado, si el gasto y el déficit se mantienen altos –como es actualmente el caso– habrá una presión continua sobre la oferta de bienes no transables cuyos precios relativos tenderán a ganar posiciones en detrimento de los transables y, por ende, de la competitividad. Nótese, además, que debido al nivel de protección que hoy existe, muchos bienes transables son, de hecho, no transables en lo que hace a la formación de sus precios. Sería muy diferente el caso si el sector público gastara en bienes transables, por ejemplo, bienes de capital importados. En tal caso el fisco necesitaría dólares y, por lo tanto, si se endeudara en el exterior los dólares se irían tan rápido como entraron sin influir ni en la oferta de pesos ni en la de no transables. Por otra parte, si gastara en transables domésticos en vez de importar, mejoraría la rentabilidad del sector transable y, por ende, la competitividad, aunque en este caso sí habría un efecto monetario ya que el gasto se haría en pesos y no en dólares.
Si hoy observamos la conjunción de incremento de reservas y paulatino deterioro del tipo de cambio real es porque el gobierno se endeuda en el exterior y gasta en pesos. En otras palabras, recurrir al crédito externo no evita que se generen distorsiones como el deterioro de la competitividad. Es más, es gracias a que se accede al crédito externo que se perpetúa el alto gasto y la presión sobre el sector no transable haciendo que el tipo de cambio real se deteriore. Endeudarse en dólares para pagar bienes no transables caros no es un buen negocio: si en el futuro el gobierno realiza un ajuste, gasta menos en no transables y, gracias a ello el tipo de cambio real mejora, el peso real de la deuda pública en dólares va a subir junto con el tipo de cambio real. Por supuesto, en ese caso se podría recurrir a aumentar la tributación sobre los transables para pagar la deuda, que es lo que se hizo varias veces vía retenciones. Si el sector privado anticipa un ciclo de este tipo las inversiones van a tardar más en venir.
Conclusión, dentro de un proceso de eliminación gradual de la dominancia fiscal y de reducción gradual del gasto público es lógico que el tipo de cambio real se aprecie por encima del equilibrio de largo plazo. Como parte de las políticas debería haber una destinada a compensar este efecto. Comprar reservas parece razonable. Esterilizar excesivamente no lo parece porque deprimiría el tipo de cambio nominal. Aparece un trade-off entre inflación y competitividad.
2. Cuenta corriente y reservas. Es útil tener presente la identidad que dice que la acumulación de reservas es igual al endeudamiento neto con el exterior menos el déficit de cuenta corriente. El déficit de cuenta corriente del año pasado fue de 2.7% y se espera que este año se acerque pero no llegue al 3% . Pero simplificando se puede decir que todo monto de crédito externo mayor a 3% del PBI "sobra" y debe acumularse como reservas internacionales en las arcas del Banco Central (o en los portafolios privados). Las cifras del año pasado muestran que se acumularon en el Banco Central. Según la balanza de pagos, el gobierno se endeudó por 29.131 millones de dólares y, como el déficit de cuenta corriente insumió unos 15.024 millones, las reservas subieron en 13.725 millones (la diferencia de 382 millones son errores y omisiones). Así, "sobró" crédito porque el gobierno tomó en el exterior más de lo que el país necesita. Como dijimos, este año el déficit de cuenta corriente será parecido y las necesidades de financiamiento en dólares del gobierno no desaparecieron. Dicho de otra forma: el gobierno jugó primero al decidir su déficit y cómo financiarlo. El banco central acumuló reservas en consecuencia. Esto es lo que nos lleva a argumentar que, al menos parcialmente, la dominancia fiscal está detrás de la decisión "macro-prudencial" de acumular reservas.
Por supuesto, si gracias a los esfuerzos que el gobierno está haciendo se lograra por fin que vengan las tan ansiadas inversiones del exterior –incluyendo fondos blanqueados que están afuera–, la situación sería aún más difícil de manejar porque "sobrarían" más reservas, aunque en este caso sin dudas el déficit de cuenta corriente sería mucho mayor. En realidad, esto pone en blanco sobre negro un punto clave: cualquier boom de entradas de capital privado que no sea acompañado por un boom de inversiones que aumente la importaciones generaría problemas monetarios muy difíciles de manejar. Por supuesto, las divisas que "sobran" también se pueden "eliminar" por la vía de incrementar las importaciones de bienes de consumo o insumos intermedios para sectores no competitivos. Pero la gran diferencia es que las inversiones son útiles para repagar deuda o dividendos en el futuro. Boom de entrada de capitales con boom de consumo no funciona intertemporalmente y lleva al sobre-endeudamiento. Y podría ocurrir. Esto nos lleva al último punto.
3. Efecto monetario, gasto y tipo de cambio real. Por supuesto, si el Banco Central monetizara el incremento de reservas, el efecto sobre la inflación podría ser muy significativo, pero también haría que el tipo de cambio nominal suba. El efecto final sobre el tipo de cambio real y la inflación dependería de cuánto del nuevo gasto se "filtra" hacia importaciones. Cuanto más lo hiciera, menos se atrasaría el tipo de cambio real. Esto es así porque, por un lado, al aumentar las importaciones aumenta la oferta global de bienes y, por otro, porque al pagar importaciones se reduce el exceso de oferta de dólares. Por las razones de repago de deuda en el futuro antes mencionadas, lo mejor sería que la filtración fuera hacia bienes de capital e importaciones de insumos para sectores transables. Es curioso que por razones de equilibrio monetario y sustentabilidad de la deuda, lo más conveniente sería tener una buena estrategia de crecimiento que incentive la inversión y la inserción en cadenas de valor.
Pero no hay riesgo de que el Banco Central no esterilice el incremento de reservas, dadas las metas fijadas para la inflación. Por lo tanto el circuito sería: el gobierno trae divisas, las cambia y gasta en pesos. Como consecuencia sube la oferta monetaria (la liquidez en manos del público). El Banco Central hace todo lo posible para cumplir las metas de inflación y aumenta la tasa de interés de referencia. El sector privado y los bancos aumentan sus tenencias de pases y Lebacs y, de esa manera, el Banco Central absorbe y esteriliza el efecto monetario de la acumulación de reservas. El sector privado no gasta y lo que dejó de gastar el sector privado lo gasta el sector público. Por más que el sector público se endeudó afuera para evitar desequilibrios domésticos, lo cierto es que se produjo un efecto de crowding out. El gasto público desplazó al gasto privado; como no podía ser de otra manera para evitar efectos inflacionarios. Que el nivel de actividad se expanda mucho bajo esta lógica es poco probable.
Las autoridades monetarias suelen recalcar que dentro del esquema de metas de inflación el Banco Central no maneja la oferta monetaria e indican que ésta es endógena en el sentido de que es el sector privado el que decide cuánto dinero desea tener en su portafolio. Pero esto no debería llevarnos a perder de vista que el Banco Central coloca las tasas de interés en el punto que considera necesario para que la liquidez del sector privado sea compatible con la inflación de la meta, y ese nivel de liquidez deberá ser compatible, a su vez, con lo que previamente decidió gastar el sector público. No hay magia. La tasa de interés será todo lo alta que deba ser como para hacer lugar al gasto público sin que se dispare la inflación. La tasa de interés que fija el Central es endógenamente determinada por el gasto público porque todavía se está en el proceso de eliminar la dominancia fiscal.
4. Las medidas macro-prudenciales desde otra óptica. Si al final del circuito el sector privado dejó de gastar para que gaste el sector público y renunció a gastar inducido por el incentivo que brindan las tasas que pagan los instrumentos de esterilización del Banco Central, la pregunta es: ¿para qué meter al Banco Central en el medio? ¿Por qué no colocó directamente la Tesorería en pesos las letras que colocó el Banco Central para desplazar al sector privado? Esto evitaría endeudarse afuera. La respuesta corta: el sistema financiero argentino es excesivamente pequeño para absorber semejante cantidad de deuda pública. Y por qué el Banco Central sí puede hacerlo? Porque coloca papeles a muy corto plazo y pone sus reservas líquidas como "garantía" de los papeles que emite. Si mañana, quienes tienen papeles del Central en su poder deciden retirarse del mercado argentino, podrán hacerlo sin problemas porque hay reservas suficientes. Por supuesto, podría argumentarse que no hay ninguna garantía de a qué tipo de cambio nominal podrán hacerlo. Siempre podrían perder por la depreciación más de lo que ganaron por tasa de interés. De hecho, el Banco Central venía pregonando que prefería que el tipo de cambio tuviera cierta volatilidad para que no se interpretara, justamente, que estaba dando una garantía implícita. Pero justamente esto es lo que ha cambiado, al menos en parte, con el anuncio. Ahora, anticipó que, por motivos macro-prudenciales, intervendría ante una reversión importante de los flujos de capital. Ceteris paribus, esto indica que hoy se puede hacer carry-trade con mayores seguridades. En este sentido, la acumulación mayor de reservas actúa como una externalidad positiva para los inversores: equivale a pagarles en parte un seguro. Dado que el stock de pasivos no monetarios ya iguala a la base monetaria y está en alrededor de 8% del PBI, 15% del PBI en reservas es más tranquilizador que 10%.
Nótese, por otra parte, que si el Banco Central vendiera reservas ante una salida, las reservas que vendería no se habrían conseguido con superávits de cuenta corriente. Las que hoy existen se consiguieron con endeudamiento. Por lo tanto, el país terminaría financiando la acumulación de divisas en portafolios privados con deuda externa y estaría vendiendo esos activos en una situación de stress en la que, por definición, no estaría claro si el precio del dólar que resultaría de la intervención contendría o no un elemento de subsidio vía el seguro antes mencionado.
En suma, si el Argentine dream de financiar al sector público sin generar distorsiones importantes en la macroeconomía y en los incentivos es imposible, está claro que un proceso de ajuste gradual del déficit fiscal, no por estar justificado desde el punto de vista de la economía política, deja de tener costos y riesgos desde una perspectiva estrictamente económica.