La crisis financiera internacional desatada en 2008 generó, entre otros, una renovada popularidad de John Maynard Keynes entre los hacedores de política tanto como el redescubrimiento Hyman Misnky por parte de la academia1. La relativa fortaleza observada entre las economías emergentes se convirtió, sin duda, en una de las características destacadas en este nuevo período, solidez que tentó a numerosos inversores a re-direccionar capitales hacia estos destinos.
Gráfico 1: Economías Emergentes – Fuentes de Financiamiento Externo
Fuente: Institute of International Finance - IFF
Ante la llegada masiva de fondos, no fueron pocos los países que decidieron reintroducir algún tipo de control sobre los mismos, medidas que obtienen el consenso del mismísimo Fondo Monetario Internacional (FMI). Para muchos el cambio de postura sorprendió, aunque la presencia de controles no resulta un fenómeno nuevo, basta observar la experiencia de China. Sin duda tal postura le permitió a este país protegerse frente a la fuerte volatilidad que han mostrado los mercados internacionales en las últimas décadas2. Idéntico comentario puede hacerse con respecto a India, aunque no en el caso de Corea del Sur.
Gráfico 2: China, India y Corea del Sur – Volatilidad del PBI per cápita (promedio quinquenal)
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Banco Mundial
A semejanza de varios países de América Latina que a partir de los años 70s muestran una pronunciada dispersión en su tasa de crecimiento económico, desde mediados de los años 90s la economía de Corea del Sur comienza a observar una creciente volatilidad.
Gráfico 3: Argentina y Brasil – Volatilidad del PBI per cápita (promedio quinquenal)
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Banco Mundial
En todo caso, este sub-grupo así como otros países en desarrollo decidieron apostar por una mayor apertura de sus economías así como avanzar en la desregulación de sus mercados financieros. Idéntico sendero era estimulado en lo institucional, tanto a nivel multilateral como así también en el ámbito bilateral. Apertura y desregulación se observan como condicionantes a los préstamos del Banco Mundial, así como se los incluía en los paquetes de ayuda del Fondo Monetario Internacional. Dichas medidas también resultaban exigidas al momento de la firma de un tratado bilateral de inversión ó bien de un tratado de libre comercio.
A nivel macro
El término “trinidad imposible” resulta utilizado para destacar la imposibilidad de alcanzar, en un marco de economía abierta y de manera simultánea, tres objetivos deseables aunque (a priori) contradictorios. Por un lado, establecer un tipo de cambio fijo, lo cual brinda certidumbre a los exportadores. Cabe destacar que este tipo de política resulto ampliamente utilizada entre los países del sudeste asiático desde la postguerra, permitiendo primero a Japón, luego a Corea del Sur y más recientemente a China expandir fuertemente su comercio con el resto del mundo. En contraposición, los exportadores temen un régimen de flotación por los impactos que sobre la hoja de balance de las empresas pueda generar la variación en la paridad cambiaria. Un segundo objetivo se asocia con mantener una política monetaria independiente, para así influir en las conductas de ahorro-inversión de los agentes locales. El poder disuasorio de la autoridad monetaria se ve ciertamente restringido cuando existe plena integración con el sistema financiero internacional, reduciéndose así el rol disuasivo que presenta la tasa de interés en una economía cerrada. Un último objetivo se vincula al aprovechamiento de la libre movilidad de capitales, posibilidad generada por la apertura de la cuenta de capital. Según la teoría tradicional dicha movilidad permitiría una asignación más eficiente de los recursos, aunque ello se halla fuertemente cuestionado por los efectos nocivos que los flujos podrían generar en materia de volatilidad. En definitiva, y de acuerdo al modelo desarrollo por Mundell y Fleming, bajo un régimen de economía abierta no puede perseguirse estos tres objetivos de manera simultánea, uno debe ser resignado3.
La imposibilidad ciertamente estuvo muy presente bajo el esquema de patrón oro. Bajo dicho contexto cualquier shock externo pasaba localmente sin mayores restricciones, lo cual exponía a la economía local a los vaivenes de los flujos de capital. Tampoco existía política monetaria, al menos tal como se la entiende modernamente. Tal configuración será radicalmente modificada tras la firma de los acuerdos de Bretton Woods, a partir de lo cual se establece un régimen más estable aunque, vale aclarar, mucho más cerrado que el anterior. En este contexto de mayor autonomía irrumpe la política monetaria. En lo cambiario, la moneda estadounidense reemplazará al oro como patrón de referencia, estableciéndose una paridad entre el dólar y las distintas monedas locales. Pero lo que sin duda distingue al periodo es la presencia de amplios controles a los capitales financieros. Todo lo anterior ubica a la economía de postguerra en el vértice superior del triangulo arriba graficado. Cabe destacar que los controles no solo perturbaban la libre movilidad de capitales, las restricciones también afectaban a los flujos asociados a la inversión extranjera directa (ejemplo: pagos de dividendos por parte de las filiales de multinacionales ó la repatriación de regalías). A comienzos de los años 70s el consenso anterior se rompe, Nixon declara la inconvertibilidad del dólar al oro y se inicia una periodo de mayor flexibilidad cambiaria. Al mismo tiempo se avanza hacia un esquema de libre movilidad de capitales, movilidad inicialmente restringida al grupo de países industrializados que rápidamente trata de generalizarse al resto del mundo. En definitiva, la economía post Bretton Woods se asienta cerca del vértice inferior izquierdo. El carácter amplio que muestra el proceso de apertura y desregulación era presentado como favoreciendo al proceso de desarrollo. Sorpresivamente, no todos los países desarrollados adhieren automáticamente a dicho proceso (ver cuadro a continuación).
Pero, pese a las promesas, la presencia movimientos de capital incontrolados terminan acarreando significativos costos a la economía real vía sus efectos sobre el tipo de cambio. Lo anterior lleva a un grupo de autores a favorecer la regulación de dichos fondos, al tiempo que la experiencia de apertura observada hacia fines de los 70s en el Cono Sur de América Latina hace reflexionar a un número de países asiáticos4. La irrupción de una serie de crisis financieras a mediados de los 90s induce una serie de países asiáticos deciden reintroducir los controles. La crisis del 2001 genera idéntico resultado en Argentina.
Tabla 1: Nivel de apertura de la cuenta de capital (evolución quinquenal del índice Chin – Ito)
Fuente: Elaboración propia según datos correspondientes a la base de Chin-Ito (http://web.pdx.edu/~ito/Chinn-Ito_website.htm)
De cualquier manera, y por diversas circunstancias un grupo de economías emergentes deciden mantener el rumbo previamente adoptado. Tal podría ser el caso de Uruguay en América Latina así como Hong Kong o Singapur en el sudeste asiático. En contraposición, países como China o India mantienen amplias limitantes regulatorias. Argentina, por su parte, revierte el proceso de liberalización de su cuenta de capital en 2002, retrotrayendo el nivel de apertura al observado a inicios de los años ochenta. En contraposición, el proceso de apertura se mantiene en Brasil aunque todavía observa ciertas restricciones a la libre movilidad de capitales, particularmente sobre aquellos de corto plazo.
Bajo un contexto de economía abierta los “grados de libertad” de la autoridad monetaria se ven fuertemente restringidos, en particular al momento de enfrentar presiones inflacionarias. Los efectos disuasorios que sobre la demanda de dinero pueda generar un aumento en la tasa de interés deben ahora ponderarse con los incentivos que tal medida genera a la entrada de capitales. Tal fenómeno se magnifica cuando el diferencial de tasas (de interés) entre países resulta importante y los riesgos cambiarios reducidos5. En un contexto donde las tasas de interés se hallan cercanas a cero y con pocas opciones de inversión redituables, los inversionistas se lanzan a la búsqueda de alternativas más redituables en los mercados emergentes. Esto se ha venido observando tras la generalización de la política de ajuste cuantitativo lanzada por los principales banco centrales como respuesta a la crisis.
Aunque presente en todo economía, la fortaleza del trilemma se evidencia aún más entre los países emergentes. Esto se explica por la mayor debilidad que exhibe el sistema financiero en este tipo de economías, tanto como los problemas estructurales que aún enfrentan las mismas cuando comparadas con las naciones industrializadas. La falta de madurez podría, por ejemplo, debilitar la capacidad de financiamiento en moneda doméstica.
Gráfico 4: Evolución de las reservas internacionales – excluye oro (2000-2010)
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Pese a todo en la última década la masiva acumulación de reservas comienza a restringir la antigua relevancia del infalible trilemma, tal como lo plantean autores como Frenkel6 ó Aizenman7 . En otras palabras, la “caja” comienza a disuadir al “poder de fuego” de los inversores extranjeros, lo cual permite al gobierno volver a controlar al tipo de cambio y simultáneamente realizar política monetaria. En muchos de los casos las autoridades persiguieron un esquema de cambiario de tipo administrado, el cual no solo introdujo estabilidad sino que también pudo mostrarse competitivo. Pero, ante todo debe destacarse la re-introducción de controles por parte de numerosos países emergentes como respuesta a la masiva entrada de capitales referida en los párrafos iniciales. Controlado los flujos la fortaleza del citado trilemma se reduce, pero esta nueva configuración no garantiza per se el logro de los objetivos anhelados. En rigor, resulta necesario garantizar cierta coherencia en el manejo de la macro, pues tampoco la autonomía puede pensarse como eterna.
A nivel micro
La provisión de servicios financieros ha experimentado una profunda transformación en las últimas décadas, pasando de un sistema básicamente de carácter local a otro crecientemente internacionalizado. La creciente disponibilidad de liquidez ha incitado una fuerte expansión en la actividad de la banca transnacional, lo cual agilizo la difusión de los shocks de las economías industrializadas hacia las emergentes.
En un contexto donde los capitales fluyen libremente y el sector financiero se halla completamente desregulado, los bancos pueden transformar (casi automáticamente) flujos líquidos en pasivos financieros, lo cual incrementa la posibilidad de un desfasaje de divisas y de maduración. El endeudamiento en moneda extranjero conlleva el riesgo de observar un desfasaje de divisas desfavorables para las empresas asentadas en el medio local, dado que sus activos continúan nominados en moneda doméstica. También podría presentarse un desfasaje en plazos si, por caso, los bancos se fondean en el exterior a largo pero colocan préstamos en el medio local a corto plazo. En estas condiciones una devaluación provoca amplias consecuencias sobre el patrimonio de las empresas y los agentes económicos.
Todo lo anterior habla de la importancia de regular las transacciones financieras con el exterior, para lo cual se disponen de un sinnúmero de opciones. Entre otras podrían destacarse la introducción de determinados requerimientos de encaje sobre estos flujos hasta la prohibición lisa y llana de ciertas transacciones. Otra opción pasaría por prohibir la entrada (o minimizar la presencia) de la banca extranjera ó bien que esta provea de servicios a determinados sectores (ejemplo: exportadores) y/o agentes (ejemplo: empresas trasnacionales operando en el país). Aunque este tipo de políticas parezcan perimidas, la caracterización de represión financiera es lo que más se adapta a la política seguida por las autoridades monetarias en China o India. Cabe destacar que la entrada de bancos extranjeros se halla fuertemente restringida en estos dos países, y ello pese a lo institucionalmente prometido al momento de entrar a la OMC.
A nivel institucional
El acuerdo de Bretton Woods mostró un amplio consenso acerca de la capacidad de los Estados Soberanos por controlar los flujos de capitales, postura plasmada en el capítulo cuarto del FMI. Dicho consenso colapsa en 1971, lo cual marca el inicio de una nueva era de liberalización financiera y de desregulación en los mercados.
A partir de allí, un reducido grupo de países liderado por EEUU se embarcan en la institucionalización de dicha política, con la intención de forzar a las principales economías emergentes que abran sus economías, incluidos sus sectores financieros. Los cambios se van a suceder, facilitado por el amplio poder de negociación que exhibían las economías industrializadas tanto como por la fuerte debilidad que mostraba el mundo en desarrollo – particularmente América Latina.
Así, la prohibición de incluir cualquier tipo de control también avanzó institucionalmente. Paralelamente surgían una serie de normativas tendientes a garantizar la apertura de la cuenta de capitales tanto como avanzar en la desregulación de los sistemas financieros. La prohibición fue primero introducida en los estatutos del FMI, para luego observarse en los distintos acuerdos firmados en el ámbito de la Organización Mundial del Comercio (OMC). La OMC fue también el canal elegido para acelerar la institucionalización del proceso de desregulación financiera, tópico este donde mayor énfasis ponen los negociadores norteamericanos al momento de la Ronda Uruguay. Tal esfuerzo va a verse plasmado al momento de la firma del Acuerdo General sobre el Comercio de Servicios (AGCS / GATS), acuerdo que deviene parte constitutiva del nuevo organismo 8. Los compromisos en materia financiera serán incluidos en los anexos tanto como en el segundo y quinto protocolo del AGCS (comúnmente conocidos como “Compromisos en Servicios Financieros” ó FSA por sus siglas en inglés), el acuerdo complementario sobre los citados compromisos y, finalmente, en el Acuerdo firmado por cada país donde se compromete su nivel de liberalización. Debe destacarse que los compromisos especiales realizados por los países miembros resultan respaldados por las clausulas de acceso al mercado y tratamiento nacional, lo cual termina por determinar el impacto liberalizador del acuerdo. Ciertamente, los compromisos hechos bajo el marco del AGCS mejoraron las condiciones de entrada al mercado al tiempo que le aseguraban un trato no discriminatorio a los inversores extranjeros.
La siguiente tabla ilustra los distintos tipos de compromisos generados por el acuerdo bajo el modo 1 y 3
A partir de ahora, los países miembros se encuentran obligados a permitir todo tipo de transacción internacional sin restricciones (AGCS – Artículo XI), aunque algunos miembros pueden obtener una excepción (AGCS – nota 8 al Artículo XVI). Pero el acuerdo adopta un enfoque de “lista positiva”, lo cual compromete a los estados miembros solo a lo oportunamente pautado. El anexo al AGCS también garantiza a los signatarios que el acuerdo no podrá afectar a la legislación nacional o su regulación. El artículo XII permite a los miembros el introducir restricciones de tipo temporal en el comercio de servicios en caso de enfrentar problemas de balanza de pagos ó dificultades financieras. En definitiva, el espíritu del acuerdo permitía al Estado Miembro el introducir todo tipo de medida que tendiera a garantizar la estabilidad financiera. Así las cosas, los países industrializados consideraron que las reglas fijadas en la Ronda Uruguay habían quedado desactualizadas, y en la siguiente ronda decidieron ir por más.
Será el ámbito bilateral donde más se avanza, primero a través de los Tratados Bilaterales de Inversión (TBIs) y más recientemente por medio de los Tratados de Libre Comercio (TLCs). Los primeros surgieron con la posguerra a instancias de los países europeos que buscaban una mayor protección para sus inversores, aunque su despegue llegará recién en la década del 90s. Los nuevos acuerdos no solo buscarán proteger a los inversores extranjeros sino también garantizarles el acceso a los mercados emergentes. Lo anterior implica una mayor liberalización en la cuenta de capital, lo cual comienza a observarse en el concepto de inversión ó en el levantamiento de la (casi) totalidad de restricciones que antiguamente pesaban sobre la transferencia de divisas. En la misma dirección, se reemplaza el citado enfoque positivo por otro de lista negativa, con lo cual se reduce, y fuertemente, la posibilidad de exceptuar un sector del sendero de liberalización. Como se observó a nivel multilateral, será EEUU quien lidere esta nueva aproximación, en particular, a partir del nuevo modelo de TBI introducido en 2004.
Conclusiones – algunas ideas preliminares para la reflexión
A principios de los noventa las instituciones financieras internacionales (IFIs) proclamaban la irrupción de una nueva panacea. La desregulación financiera así como la liberalización de la cuenta de capitales eran presentadas como la única alternativa que tenían las economías emergentes a fin de avanzar en su desarrollo. Cualquier posibilidad de regular el movimiento de capitales era mal vista, cualquier indicio de autonomía era puesto bajo el escrutinio de los inversores. Las opciones de política se reducían de manera notable, tal como lo predecía el mentado trilemma, más cuando cualquier planteamiento alternativo resultaba cuestionado por el gobierno estadounidense, tal el planteo de G. Mankiw9 . Pese a todo, un grupo de países se opuso a los consejos y mantuvieron un férreo control sobre los movimientos de capitales. Bajo estas circunstancias, el diferencial de tasas de interés no resulta problemático para la autoridad monetaria al tiempo que se reducen las presiones cambiarias.
Algo similar emergía a nivel micro. Treinta años atrás se destacaban los peligros que acarreaba un sistema financiero reprimido. Según la visión de las IFIs, la desregulación atada a una mayor apertura beneficiaria a la economía. Pero como lo demostraría la experiencia del Cono Sur y lo denunciaría C. Díaz-Alejandro la convertibilidad plena de la cuenta de capital resultaba un lujo, deseable pero no recomendable para el desarrollo10 . Aunque probado su fracaso en los 70s, los organismos internacionales continuaron apostando por los mercados, la privatización y la desnacionalización de la banca. Pero, aunque generalizado no todos los países emergentes siguieron los consejos que emanaban de Washington, incluso muchos osaron mantener una política de represión financiera así como un importante protagonismo de la banca nacional. Paradójicamente, la banca estatal va a recobrar protagonismo en los últimos años, logrando el reconocimiento de la revista especializada The Economist, por su actuación en la crisis financiera reciente11 .
La caída del muro de Berlín y la generalización de un nuevo esquema institucional tampoco significó uniformidad. Las excepciones fueron generalizadas, tanto a nivel multilateral como bilateral, al menos para un grupo de países tales como Brasil, China o India, los cuales fueron muy cautos al momento de suscribir a este tipo de acuerdos. China e India también adoptaron idéntica actitud al momento de entrar a la OMC, particularmente en lo referente a los compromisos fijados por los acuerdos GATS/OMC.
Notas
1 Este resulta el primero de una serie de reportes, de carácter general aunque asociado a la performance de un grupo de países emergentes de América Latina y Asia. Una versión más amplia de los temas aquí analizados aparece en “Smoke but do not inhale”: Capital Inflows, Financial Markets and Institutions, a Tale from Three Emerging Giants” & “Capital inflows, bank deregulation, and financial institutions: from repression to crash? Argentina and South Korea compared” ambos publicados por el Grupo de Trabajo sobre Desarrollo y Medio Ambiente de las Américas – GDAE / TUFTS University, disponibles en http://ase.tufts.edu/gdae/policy_research/globalization.html
2 La volatilidad se construye en función del desvió estándar que evidencia la tasa de crecimiento del producto bruto per cápita en un período quinquenal.
3 Para observar la performance de cada uno de los países seleccionados respecto al tri-lema monetario, el análisis se vale del índice de apertura de la cuenta de capital denominado KAOPEN asociado a los profesores Menzie Chin y Hiro Ito. Dicho índice refleja el grado de apertura financiera al mundo, con valores extremos de – 2,54 (cuenta de capital completamente cerrada) y + 2,54 (cuenta de capital completamente abierta), aunque los autores posteriormente acotaron el rango entre 0 y 1. En un trabajo posterior, Chin, Ito y Joshua Aizenman introducen 2 nuevos indicadores, para así evaluar el grado de cumplimiento del citado tri-lema. La independencia monetaria (MI) es medida a partir de la (ausencia de) correlación entre la tasa de interés del país en cuestión (ejemplo: Brasil) respecto a la tasa de interés del país de referencia (ejemplo: EEUU). Este indicador varia entre 1 (máxima independencia) y 0 (nula i