Desde 2004 un conjunto de países emergentes se sumó a la Unión Europea. Como condición para la integración, los nuevos miembros debieron implementar profundas reformas asociadas a la corrección de desequilibrios macroeconómicos, la liberalización y la apertura. El acquis communaitaire adoptado por los nuevos miembros se sostiene en cuatro pilares: el criterio de Maastricht sobre convergencia, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) para la coordinación de la política fiscal, la Agenda de Lisboa para las reformas estructurales y el Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF) -y asociados- para la cuestión financiera. Luego de cinco años de continua integración, la Europa emergente aparece como la más afectada por la crisis actual. Crisis bancarias generalizadas, dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública y la necesidad de un fuerte ajuste para cerrar la brecha externa operan como un fuerte contrapeso a la hora de evaluar el éxito de la estrategia de integración.
Cambiando la arquitectura financiera doméstica a través de la integración regional
Uno de los puntos centrales del proceso de integración fue la creación de un único mercado financiero. Para cumplir con este objetivo, el PASF incluía 42 medidas con capítulos referidos a bancos, seguros y mercados. Con respecto a estos últimos, el beneficio de un mercado integrado para los nuevos miembros era el acceso a un monto mayor de financiamiento y a un costo más bajo, en tanto la prima de riesgo soberano se ajustaría hacia abajo en función de los avances en la integración. Con respecto al sistema bancario, los potenciales beneficios de abrir sus cuentas de capital y liberalizar los sistemas financieros se asociaban a la finalización de un fenómeno muy conocido en América Latina: la represión financiera. Los bancos fueron privatizados y buena parte de sus compradores fueron europeos no residentes. Hacia el año 2005 los bancos de capital extranjero intrazona daban cuenta del 60% de los activos en los NE, mientras que en el resto de la UE dicho ratio no alcanzaba el 20%. Estonia y Eslovaquia son casos extremos, con la extranjerización intrazonal cercana al 100%.
El avance de la integración financiera de los nuevos miembros con el resto de la UE fue impactante. Si excluimos los intercambios de activos asociados a la inversión directa, vemos que la apertura financiera más que se duplicó entre 2000 y 2007. Como se observa en el gráfico (a) del panel 1, la integración fue motorizada principalmente por el aumento en el endeudamiento externo tanto bruto como neto. Las acreencias con el resto del mundo subieron en dicho período de 33% del PBI a 80%, mientras que las deudas lo hicieron de 35% a 110%. Mirada con ojos latinoamericanos, una evolución semejante preocuparía por su potencial para devenir en creciente vulnerabilidad externa. Vale la pena subrayar que menos de un tercio del mejoramiento del lado de los activos corresponde al sector público.
El gráfico (b) del mismo panel muestra que la integración financiera dio lugar a un fuerte incremento del crédito al sector privado, que pasó de promediar 26% del PBI en el año 2000 a promediar 52% del PBI en 2007. La entrada de capitales -principalmente motorizada por bancos que se endeudaban a bajo costo con sus casas matrices- permitió financiar ingentes déficit de cuenta corriente, llegando a los dos dígitos en algunos países. A la vez, la desregulación alcanzó a las hojas de balance de los bancos, permitiendo la emisión de créditos bancarios en moneda extranjera. En los bálticos, por ejemplo, la proporción de los créditos denominados en moneda extranjera excedía el 70% hacia 2007. Las ganancias reportadas por los bancos estuvieron por encima del resto de los países de la UE, mientras que la tasa de mora se ubicaba en niveles muy inferiores al resto de los emergentes. Mirado con ojos latinoamericanos, esta evolución preocuparía por la combinación de boom de crédito con dolarización.
Panel 1. Integración y desarrollo financiero en los NE
(a) Activos y pasivos financieros externos (b) Apertura y tamaño del sistema financiero
Fuente: Elaboración propia en base a FMI y WDI.
Como marca la experiencia latinoamericana, un aumento en la vulnerabilidad financiera siempre se traduce en aumento de la vulnerabilidad macroeconómica a los shocks externos. En este caso, el shock lo disparó el proceso de desapalancamiento en las economías desarrolladas y la caída del comercio mundial con posterioridad a la crisis, que hicieron disminuir dramáticamente la entrada de divisas en los nuevos miembros. Esto provocó una suba en el riesgo sistémico: los bancos entraron en tensión, golpeados por los problemas en sus casas matrices y el proteccionismo financiero, mientras que la prima de riesgo aumentó y los mercados para la deuda pública se cerraron. La regulación de la UE, si bien incorpora la posibilidad de arreglos de swaps entre los bancos centrales, no fue de demasiada ayuda. El PEC, por otro lado, permite al gobierno endeudarse por encima de las metas en situaciones excepcionales, como una caída del PBI. Claro que para aumentar el déficit hay que endeudarse y, al haber “vuelo a la calidad”, esta opción no está disponible para todos los países. Más débil aún es la regulación referida a la cooperación entre los países desarrollados y emergentes en lo referido al reconocimiento y la distribución de las perdidas del colapso del sistema bancario, es decir, cuánta responsabilidad debe asignársele a las casas matrices y cuánta a los gobiernos de los países receptores del financiamiento.
Estos riesgos macroeconómicos no habían sido debidamente atendidos por la nueva arquitectura financiera. El informe del grupo de Larosiere sobre las vulnerabilidades del sistema de supervisión financiera de la UE es claro al respecto: “los mecanismos vigentes en la UE en materia de supervisión ponen demasiado énfasis en la supervisión de empresas individuales y prestan una atención mucho menor a la esfera macroprudencial (…) el Grupo cree que para ser efectiva, la supervisión macroprudencial debe abarcar todos los sectores financieros (y no limitarse a los bancos), contemplando el contexto macroeconómico en su globalidad” (Reporte del Grupo de Lavoisiere, 2009).
Reversiones masivas de los flujos de capital y desarrollo financiero. Algunas lecciones del cono sur
En suma, esta historia tiene mucho de deja vu si lo pensamos desde el Cono Sur. El proceso de liberalización iniciado a fines de los setenta terminó unos pocos años después con la crisis de la deuda y posteriormente la “década perdida”. En aquel momento, masivas entradas de capital y profundas reformas financieras generaron un amplio crecimiento del crédito doméstico y, por esta vía, financiaron déficits de cuenta corriente y –en particular en Argentina –la formación de activos externos por parte del sector privado. El “vuelo a la calidad” que generó el cambio en la política monetaria norteamericana generó una situación totalmente inesperada en los países receptores. De disfrutar los beneficios de la integración financiera se pasó rápidamente al colapso bancario. De sostenerse en los buenos tiempos en la doctrina Robichek según la cual las transacciones entre privados no deben ser observadas o evaluadas por el sector público, se pasó en el momento de la crisis a un uso intensivo de la función de Prestamista de Ultima Instancia, que proveyó la racionalidad para que la deuda externa privada pasara a ser parte de los pasivos externos del sector público. Reflexionando sobre este punto, Díaz Alejandro (1985) escribió sobre Chile en la crisis de la deuda lo siguiente: “la caída en la deuda pública en las hojas de balance era celebrada por muchos analistas (…) ex post se relevó que el sector público, incluyendo el banco central, habían estado acumulando un monto explosivo de pasivos contingentes con agentes externos y domésticos que tienen depósitos en o han dado créditos al vulnerable sistema financiero doméstico. Esta deuda pública oculta podía hacerse efectiva si el sistema financiero iba camino al colapso”.
Por supuesto (y por suerte) no todas las experiencias de apertura y desarrollo financiero terminan así de mal. Más recientemente, dos historias contrastantes sirven de ejemplo: Argentina y Chile en las últimas dos décadas. El panel 2 muestra la evolución de la integración financiera y el desarrollo financiero del caso frustrado (Argentina, lado izquierdo), donde el crecimiento del sistema financiero no fue sostenible, y del caso exitoso (Chile, lado derecho), donde si lo fue. De la mano de una renovada demanda de realineamiento de la arquitectura financiera doméstica con la arquitectura financiera internacional, entre 1991 y 2000 el endeudamiento externo se duplicó en Argentina, el crédito se expandió fuertemente, principalmente entre 1991 y 1995 y el sistema bancario se dolarizó (ver Albrieu et al., 2008). La fragilidad del régimen de la convertibilidad se hizo evidente cuando comenzó la reversión de los flujos de capital con las crisis de fin de siglo en las economías emergentes. El sistema financiero, por supuesto, estaba en el centro de la escena, y sufrió a la par del régimen cambiario. Con la caída de la convertibilidad a fines de 2001, el gobierno tuvo que correr con los costos de la pesificación, al tiempo que la confianza en el sistema financiero aún no se ha recuperado. En Chile, en cambio, la experiencia de los ochenta había dejado una huella. Con el influjo de capitales de principios de los noventa, Chile aplicó un esquema de controles de capitales que trató de desalentar la entrada de capitales de corto plazo sin que ello perjudique a los capitales de largo plazo (Agosin y Ffrench Davis, 1998). Lo interesante es que el encaje aplicado se hizo más estricto cuánto mayor fue la entrada de capital, cuando en general las regulaciones se flexibilizan en los buenos momentos en tanto las fragilidades están ocultas. Adicionalmente, las intervenciones selectivas en el mercado de cambios previnieron una excesiva apreciación de la moneda, restando presión al momento de la reversión de los flujos de capital. Por ello, el país pudo pasar de deudor a acreedor externo sin generar disrupciones en el sistema financiero.
Panel 2. Endeudamiento, integración y desarrollo financiero
(a) Argentina (b) Chile
Comentario final
La experiencia del Cono Sur muestra que los procesos de integración y liberalización financiera son complejos y pueden fracasar. La crisis global puso a los nuevos entrantes a la Unión Europea en una situación crítica. Más allá de la necesidad de corregir el exceso de absorción doméstica, cuán costosa será la recuperación en la Europa emergente dependerá crucialmente del nuevo perímetro regulatorio y de cooperación que la UE implemente con posterioridad a la crisis. En buen camino parecen dirigirse las iniciativas para la creación del Consejo Europeo de Riesgos Sistémicos y los recientes debates sobre el arreglo comunitario de los bancos de injerencia regional. La resistencia a la emisión de bonos soberanos de la UE y la demanda de profundización de las reformas, en cambio, parecen ir en sentido contrario.
Palabras Clave: América Latina, Europa del Este, Unión Europea, Arquitectura financiera internacional, crisis financiera internacional, integración financiera,
Referencias:
Díaz Alejandro, C. (1985): "Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash", Journal of Development Economics, Vol. 19, Núms. 1-2, pp. 1-24