Desde hace algunos años muchos analistas han entendido a los desbalances globales actuales como un fenómeno “de equilibrio”, que no debería ser observado o corregido por la política económica de los países involucrados (v. Dooley, Folkerts-Landau y Garber, 2005). Desde esta perspectiva, se trata de una situación mutuamente beneficiosa. Las economías emergentes, luego de las crisis de fin de siglo XX, comenzaron a ahorrar y ante las fallas de la arquitectura financiera internacional para proveer un fondo de reserva global (el FMI no había sido precisamente exitoso al respecto), el camino más utilizado fue el auto-seguro a través de la acumulación de reservas internacionales. Estados Unidos provee entonces el medio para almacenar valor en la economía mundial, y como compensación recibe financiamiento barato del resto del mundo.
Para aquellos países involucrados en desbalances globales en el pasado, como muchos de América Latina hacia fines de los setenta, la noción de influjos financieros “de equilibrio” suena problemática, al menos por dos cuestiones. La primera es que no es fácil para la arquitectura financiera doméstica administrar los cambios bruscos en la liquidez externa. La segunda, en tanto, se relaciona con los esfuerzos que la economía deberá asumir en el futuro por tomar deuda hoy. Discutimos el primer punto en la Parte 1; aquí nos concentraremos en el segundo.
Si CA es el resultado de cuenta corriente en términos de PBI y varDN es la variación de la deuda externa neta (también como proporción del PBI), la identidad contable asegura que CA=-varDN. El nivel de endeudamiento neto revierte a su valor inicial DN*, de manera que cualquier deuda tomada hoy (que hace que DN>DN*) debe ser compensada con un aumento en los activos o una caída en los pasivos en el futuro. En suma, si hoy la economía gasta por encima de su ingreso registrando un déficit de cuenta corriente, y por lo tanto aumentando la deuda externa neta; en algún momento llegara la hora de comenzar a pagar. En ese momento, deberá ajustar su gasto y/o aumentar sus ingresos; de manera de revertir el resultado de cuenta corriente. Como señalan Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff en un reciente paper sobre los desbalances y la crisis financiera norteamericana “la base de ambos fenómenos tienen su origen en las políticas de un conjunto de países en los 2000 (incluido Estados Unidos) y en las distorsiones que influenciaron la transmisión de dichas políticas a través de los mercados financieros. La capacidad de la economía norteamericana de financiar los desbalances macroeconómicos a través del financiamiento externo barato le permitió posponer políticas de ajuste (algo que era cierto también en otros países deficitarios)” (Obstfeld y Rogoff, 2009, pg. 3, la negrita es nuestra).
¿Cómo puede darse el ajuste macroeconómico? Desde la perspectiva de la economía doméstica como un todo, la cuenta corriente es igual a la diferencia entre la inversión y el ahorro (es decir, CA=S-I). Así, una cuestión es si el ajuste recae mayormente sobre la inversión o sobre el ahorro. Si desagregamos a los residentes en sector privado y sector público, podemos escribir CA= (SG-IG) + (SP-IP). En este caso, la pregunta es si el ajuste recaerá principalmente sobre el sector público o sobre el sector privado.
Dominancia financiera, inflación y ajuste macroeconómico: Latinoamérica en los ochenta
De la mano de los petrodólares, en el período 1979-82 las economías latinoamericanas se convirtieron en deudores globales. Brasil, México y Argentina, los tres países grandes, acaparaban en 1981 el 30% del flujo de nueva deuda tomada por los 10 países más deudores del mundo. Todo terminó con la cesación de pagos del gobierno mexicano en agosto de 1982, y desde allí hasta entrada la década de los noventa las economías transitaron un dramático ajuste en la brecha de ingreso-gasto. El gráfico 1 del panel 1 muestra la evolución de la cuenta corriente, el ahorro y la inversión en el grupo LAC-3 (Argentina, Brasil y México) entre 1978 y 1987. El período “t” es 1982: el comienzo del ajuste. Nótese que el ahorro externo, que promediaba 4% del PBI en los años previos, se redujo sensiblemente, a valores menores a 1% del PBI, en los años siguientes. A la vez, el ajuste no se dio con una suba del ahorro nacional; en cambio, el ahorro disminuyó. Por ello, el ajuste recayó principalmente sobre la inversión, que pasó de promediar 23% del PBI en los años previos a 16% durante el ajuste. Esta caída en la inversión dañó severamente la capacidad para crecer, por lo que América Latina vivió su “década perdida”.
Panel 1
Es interesante notar que mientras el sector privado efectivamente se movió hacia terrenos superavitarios, fue el sector público el que siguió endeudándose (v. gráfico 2 del panel 1). ¿Qué ocurrió para que el gobierno no pueda generar resultados superavitarios? El gráfico 1 del panel 2 muestra que la incapacidad del gobierno se relaciona con una dramática caída del ahorro, que no llega a compensar la caída en la inversión pública. En el sector privado, en tanto, la caída en la inversión fue acompañada por una suba –y no una disminución-del ahorro. Esta inflexibilidad de las cuentas públicas para ajustar, a la vez, se relacionan con la composición del déficit (gráfico 2). Antes de la crisis, la mitad del déficit era explicado por el exceso de gasto primario sobre ingreso; en cambio, en la salida de la crisis los gobiernos consiguieron ajustar fuertemente su déficit primario. De hecho, se pasó de un déficit promedio de 4% del PBI a un superávit de 3% del PBI. Sin embargo, el problema central lo constituyó el gasto financiero: creció consistentemente hasta llegar a 10% del PBI en 1985.
Panel 2
Efectivamente, durante la década perdida el gobierno no sólo no aportó al ajuste macroeconómico, sino que muchas veces se transformó en una fuente de inestabilidad macroeconómica per se. Una vez que el sector público asumió la deuda externa privada, la situación, en términos de Díaz Alejandro (1985) devino en “acreedores privados externos y deudores públicos externos”. En este esquema, el gobierno debía servir la deuda externa, lo que explica buena parte de la fuerte suba de gastos financieros. A la vez, como el gobierno no generaba ingresos en dólares para pagar la deuda, debía comprarle dichos dólares al sector privado. Esta transferencia doméstica era complicada, en tanto la emisión monetaria asignada a la compra del superávit comercial alimentaba la inflación (Damill y Fanelli, 1994). Eran momentos en los que los bancos centrales poco podían hacer para controlar la explosión de los precios: la política de la deuda dominaba sobre la política monetaria. En suma, el impuesto inflacionario evitaba el default, pero al mismo tiempo erosionaba decididamente la confianza en la moneda. No es casual entonces que tanto Brasil como México y Argentina hayan registrado picos históricos de inflación en esta década y que, en respuesta a esta década inestable, los tres países debieran cambiar la moneda en el primer lustro de la década de los noventa.
Dominancia financiera, inflación y ajuste macroeconómico: Estados Unidos en los próximos 20 años
Viniendo más acá en el tiempo, en los últimos años la macroeconomía norteamericana se ha comportado en buena medida como una economía emergente, es decir, tomadora de fondos a nivel internacional. Como discutimos más arriba, detrás de ello tiene que haber un aumento en la inversión o una caída en el ahorro. Como documenta Barry Eichengreen en el imperdible “The blind men and the elephant”, pasó un poco de cada cosa: las nuevas oportunidades de inversión de la “nueva economía” aportaron lo suyo, como así también el desplazamiento de la curva de ahorro nacional hacia la izquierda (véase gráfico 1 del panel 3). Al desagregar por tipo de agente (gráfico 2), vemos que en los últimos años tanto el sector público como el sector privado registraron resultados deficitarios. Del lado del sector privado, la caída en la frugalidad puede relacionarse con la Gran Moderación y el fin del ciclo económico, que en la práctica significaba un incentivo para las familias a reducir su ahorro precautorio. Del lado del sector público, en tanto, es que se registra el mayor desbalance: el déficit crece en forma consistente hasta llegar a 6% del PBI en 2008. Los estudios de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO por sus siglas en inglés) muestran que dicho déficit tiene un componente estructural, en tanto de no mediar reducciones drásticas en los gastos en salud y seguridad social, el gasto primario no discrecional se mantendrá relativamente constante en la próxima década (V. CBO, 2009a).
Panel 3
Y entonces vino la crisis financiera de fines de 2008. Ante el colapso de la demanda privada, el gobierno de los Estados Unidos reaccionó activamente en varios frentes, desde la reconstrucción de los sistemas financieros y el proteccionismo en el comercio internacional hasta el sostén del nivel de actividad a través de la política fiscal agresiva. Como resultado de estas políticas discrecionales, el déficit fiscal primario pasó de 4,9% del PBI en 2008 a 8,5%, excluyendo los gastos contingentes asociados a la ayuda al sistema financiero. Si los incluimos y agregamos también los gastos financieros, vemos que la necesidad de financiamiento del sector público en este año llegaría a 12% del PBI (v. IMF, 2009b). Las estimaciones más recientes de la CBO (CBO, 2009b) muestran que la crisis tendrá efectos negativos persistentes sobre las cuentas públicas, duplicando los gastos financieros desde 2014 en adelante (v. gráfico 1). En el mediano plazo, entonces, el servicio de la deuda dificultará severamente la capacidad del gobierno para aportar frugalidad a la economía.
Panel 4
Por supuesto, esta evolución del resultado fiscal implicaría un fuerte crecimiento de la deuda pública, hasta niveles superiores a 100 del PBI. El sendero explosivo de la deuda no sólo es inconsistente con la condición de transversalidad; también nos dice que el sector público no colaborará en el cierre de la brecha externa. ¿Será tan complicado ajustar las cuentas públicas? Consideremos, a modo de ejemplo, el superávit que el gobierno norteamericano debería conseguir entre 2014 y 2023 para borrar los efectos de la crisis sobre la deuda pública, para volver a los “viejos” problemas de envejecimiento poblacional y cobertura de los planes de salud. Para dichas proyecciones son clave los supuestos sobre evolución de las tasas de interés y del nivel de actividad: una típica recuperación de libro de texto, que implica altas tasas de crecimiento, junto con bajas tasas de interés, constituyen el escenario más favorable para el ajuste de las cuentas públicas. Un escenario de crecimiento pobre y altas tasas de interés, en tanto, está en las antípodas: el esfuerzo ajustar las cuentas fiscales debe ser mayor.
Para fijar ideas, el cuadro siguiente muestra el superávit primario requerido para llevar la deuda a los niveles pre-crisis combinando tres escenarios sobre tasas y crecimiento. Con respecto al crecimiento, el más “benévolo” proyecta un crecimiento similar al promedio histórico de salidas de recesión de la economía norteamericana. Un escenario más realista, en tanto, tiene en cuenta que las crisis tienen efectos permanentes sobre el nivel de actividad, afectando al producto potencial, en línea con IMF (2009a). El escenario negativo, en tanto, reproduce la dinámica de crecimiento de la “década perdida” latinoamericana en los países de LAC-3. Con respecto a las tasas de interés, se consideran tres escenarios, con tasas entre 2% y 4%. Como se observa en el cuadro, el superávit primario requerido en promedio para la década 2014-2023 varía considerablemente a lo largo de los escenarios: de 2,5% del PBI a 7,9%. Una rápida mirada a las proyecciones del CBO para dicho período nos muestra que el gobierno estará lejos de moverse hacia la frugalidad en los próximos 10 o 20 años.
Cuadro 1
En suma, ¿qué podemos esperar de la macro norteamericana? En las cuentas fiscales, la sustentabilidad de la deuda pública dominará no sólo a la política fiscal, sino muy probablemente a la política monetaria. Las presiones para servir la deuda con emisión –y por lo tanto-inflación, serán difíciles de controlar. Mayor coordinación será necesaria entre las políticas fiscal y monetaria, y ello tendrá profundas implicancias para el diseño de la última, tan acostumbrada a los principios de independencia. Lo curioso es que ello no es tenido en cuenta en los debates actuales, ni desde las perspectivas más antiguas de déficit funcional (ver Chowdhury, 2009) ni desde las más modernas, como las que discute el reciente informe del FMI para la reunión del G20 de principios de noviembre, donde se tratan por separado los dilemas que la política monetaria y la política fiscal deberán enfrentar en los próximos años.
En término del ajuste macro, si se espera que los desbalances se corrijan en la próxima década, todo el esfuerzo de ahorro deberá ser soportado por el sector privado; el gobierno seguirá la dinámica de desahorro que contamos más arriba.
Deja vu?
En una primera aproximación, la comparación entre América latina en los ochenta y Estados Unidos en los próximos años devuelve más diferencias que similitudes. En la actualidad, la configuración de los desbalances globales parece más resistente que en aquella oportunidad, cuando fue motivada por un shock transitorio de términos de intercambio (shocks petroleros). La capacidad del gobierno norteamericano de endeudarse sin comprometer la sustentabilidad es mucho mayor que en los países latinoamericanos. En una situación de incertidumbre, el vuelo a la calidad quiere decir mayor demanda de base para Estados Unidos, y fuga de capitales en América Latina.
Sin embargo, un análisis más detallado nos muestra algunos puntos de contacto, que son de utilidad para discutir los desafíos que enfrentará la economía norteamericana. La estatización de la deuda privada, en un caso, y la política anti-crisis, en el otro, colocaron al gobierno en una situación de alto endeudamiento. Por ello será muy difícil que el gobierno norteamericano colabore en el ajuste macroeconómico. El mayor servicio de la deuda implica en los hechos un esfuerzo adicional de ajuste del gasto primario no discrecional. La dominancia financiera también afectará a la política monetaria, llevándola a terrenos más complejos, con nuevos trade offs. El cobro del impuesto inflacionario, en tanto, afectará a la demanda de dólares: no es casual que en los próximos años se discuta su supremacía medio de cambio mundial.
Referencias
Chowdhury, A. (2009) “Fiscal deficits – the myth of debt and inflation”. Voxeu
Congressional Budget Office (2009a), “The Budget and Economic Outlook: Fiscal Years 2009 to 2019”. Enero.
Congressional Budget Office (2009b), “The Budget and Economic Outlook: An Update”. Agosto.
Damill, M. y J. M. Fanelli (1994), “La macroeconomía de América Latina: de la crisis de la deuda a las reformas estructurales”. Documento CEDES N° 100.
Diaz-Alejandro, C., "Latin American Debt: I Don't Think We Are in Kansas Anymore", en Brookins Papers on Economic Activity (2:1984), pags. 335-89.
Dooley, M. Folkerts-Landau, D. y P. Garber (2005), “International Financial Stability“. Deutsche Bank
Eichengreen, B. (2005), "The Blind Men and the Elephant". Mimeo.
IMF (2009a), “United States: Selected Issues”. IMF Country Report 09/229.
IMF (2009b), “The State of Public Finances Cross-Country Fiscal Monitor: November 2009”; Preparado por el Staff del Fiscal Affairs Department; IMF Staff Positions Note SPN/09/25; November 3, 2009.
IMF (2009c), “Global Economic Prospects and Principles for Policy Exit”, preparado para la reunión del G-20 el 6 y 7 de noviembre.
Obstfeld, F. y K. Rogoff (2009), "Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes". Mimeo.