Un país o región tiene un shock de productividad o de términos de intercambio que eleva su participación en la economía mundial. El país genera mayores ingresos, pero los gastos no se mueven en consecuencia. Así, se genera un salto del ahorro nacional que permite financiar no sólo la inversión real sino también un resultado superavitario de cuenta corriente. Al mismo tiempo, aparece financiamiento para países que tienen oportunidades de inversión no explotadas, o bien que presentan una trayectoria descendente para el ahorro. En ellos, el exceso de liquidez comienza a ubicar los espacios que delimita el perímetro de la regulación financiera, generando innovaciones y profundos cambios en la arquitectura financiera doméstica. La situación se repite por un período de tiempo, los flujos afectan a los stocks, los primeros se convierten en “acreedores globales” y los segundos en “deudores globales”. Se ha formado un desbalance global.
Deudores y acreedores globales ayer y hoy
¿De qué situación hablamos? Por proximidad temporal podríamos estar hablando de los desbalances globales actuales. Por proximidad geográfica, en tanto, la historia simplificada podría hacer referencia a la situación previa a la “crisis de la deuda” de 1982 en América Latina. ¿Son estas experiencias comparables? El cuadro 1 muestra que si. Allí se presentan los resultados de cuenta corriente de los años previos inmediatos a las crisis (1981 y 2007), como proporción de las exportaciones mundiales. Por supuesto, la globalización financiera ha avanzado mucho en estas décadas, de manera que los 20 países con cuentas corrientes más deficitarias representan un 8,2% de las exportaciones mundiales, mientras que en 1981 representaban un 6,6%. El resto de la información del cuadro nos permitirá contar los dos desbalances.
Cuadro 1
En el primer desbalance global, los financistas eran los países petroleros que, de la mano de un fuerte aumento en el precio del petróleo, habían aumentado un 40% su participación en el producto mundial entre 1970 y 1977. Del lado de los financiados, los había europeos, asiáticos, africanos y latinoamericanos. En particular, dos países latinoamericanos (Brasil y México) concentraban más del 40% del flujo de financiamiento mundial captado por los 5 países más deudores (el “top 5” en términos de déficit de cuenta corriente). Si nos vamos al “top 20”, los países de LAC-4 (Argentina, Brasil, Chile y México) acaparaban casi el 30% del flujo de financiamiento total. Carlos Díaz Alejandro (1985) cuenta cómo los países de América Latina iniciaron en aquel momento profundas reformas en sus sistemas financieros, dando lugar a un crecimiento del sistema bancario con pocos antecedentes en la región.
En el caso actual los acreedores globales son motivados por cuestiones variadas: booms de términos de intercambio (como es el caso de los exportadores de petróleo), fuertes shocks de productividad (Alemania, China e India) o estrategias de auto-seguro luego de haber sufrido crisis (algunos países de América Latina y Asia). El país destacado es China, que registra activos externos por encima del 50% de su PBI (en dólares corrientes). El principal receptor de financiamiento, en tanto, es Estados Unidos, de la mano de las oportunidades de inversión de la “nueva economía” y –principalmente- un desplazamiento de la curva de ahorro hacia la izquierda, motivado en parte por la percepción de las familias de que el ahorro precautorio era excesivo en un contexto en el que el ciclo económico – y en particular el “estado malo” del ciclo: la recesión – había desaparecido de la mano de la “gran moderación” de la economía.
Los riesgos del deudor global: el umbral ponzi y el manejo del exceso de liquidez
En dos grandes riesgos incurre el deudor global: la sostenibilidad de la deuda externa y el manejo doméstico del exceso de liquidez. Al involucrar magnitudes relevantes a nivel mundial, estos riesgos financieros no sólo idiosincrásicos; en cambio, involucran a la arquitectura financiera internacional.
Con respecto al primer punto, una economía que está recibiendo financiamiento externo está empeorando su posición deudora neta con respecto al resto del mundo. En algún momento, este crecimiento puede llevar a la deuda externa a una zona de peligro, donde se multiplican los riesgos de insolvencia y default. La clave aquí es la condición de transversalidad, que nos dice que, dado el nivel de endeudamiento inicial, los resultados de cuenta corriente (descontados) deben anularse intertemporalmente. Esto implicaría que si un país está gastando por encima de su ingreso –y por lo tanto aumentando su deuda externa neta-, en algún momento debería ajustar la economía, de manera de generar mayores ingresos que gastos. Dos cuestiones son clave aquí. La primera es que no existe una manera objetiva de encontrar el valor de “endeudamiento externo máximo”, válido para todo tiempo y lugar; en cambio, cada caso parece ser singular. De hecho, hay argumentos basados en la productividad del capital que hacen que la posición externa neta no guarde relación necesaria con la condición de transversalidad. El segundo es que los flujos internacionales de capital, antes que evaluar la sustentabilidad externa de cada país, cambian de dirección en forma volátil y global, en función del apetito por el riesgo.
En la comparación entre los dos desbalances resaltan las diferencias: a fines de los setenta el financiamiento era por su naturaleza transitorio: se derivaba de un shock en los precios del petróleo. En la actualidad, en cambio, la irrupción de China y otros países parece ser más persistente como así también sus brechas de ingreso-gasto. Adicionalmente, la capacidad de la política económica norteamericana para administrar los riesgos -y pagar los costos -de un mayor endeudamiento externo es mucho mayor que la que tenían en aquel momento los países latinoamericanos – acuciados por problemas de descalce de monedas, la huida del dinero y una relación conflictiva con el Fondo Monetario Internacional. De hecho, mientras el desbalance global de fines de los setenta duró apenas unos años, diversos analistas coinciden en que el desbalance actual –aunque de menor magnitud- continuará en los próximos años (ver Broda et al., 2009; IMF, 2009a).
A la luz de los hechos recientes, el riesgo de manejo del exceso de liquidez es quizás el más relevante. Las innovaciones financieras originadas por las entradas de capital generan por su propia definición sistemas financieros no ergódicos ¿Estaban los banqueros centrales en América Latina de fines de los setenta y principios de los ochenta preparados para administrar los riesgos de los nuevos sistemas bancarios financiados con los petrodólares? ¿Conocían las conexiones entre la vulnerabilidad del sistema bancario y de los regímenes cambiarios que habían aparecido junto con la apertura y liberalización financiera? Daniel Vaz (1999) en su exhaustiva reseña de las crisis bancarias del cono sur a principios de los ochenta, cuenta que el Banco Central de Uruguay (BCU) organizó diversos seminarios entre diciembre de 1981 y junio de 1982. En todos ellos el tema principal de discusión era la sostenibilidad de la “tablita”. En cambio, en ninguno de ellos se discutió la cuestión de los problemas bancarios y los efectos que ellos podían tener sobre la economía en general y sobre la política monetaria en particular.
De igual manera podemos preguntarnos sobre las innovaciones financieras en los Estados Unidos en los años previos a la crisis. ¿Eran los reguladores conscientes de los riesgos sistémicos que comportaba la expansión de los segmentos de hipotecas? ¿Eran tenidos en cuenta los efectos que la propia política monetaria laxa -de bajas tasas de interés y economía regulatoria- tenía sobre el riesgo del sistema financiero? Phillip Swagel asesor de Henry Paulson entre 2006 y enero de 2009 relata que “(….) las innovaciones financieras eran vistas por el Tesoro como algo bueno en tanto mejoraban la eficiencia y la liquidez del mercado (…) Sin embargo, la preocupación era que no quedaba claro cómo el sistema se comportaría ante una situación de stress” (Swagel, 2009, p.5).
En suma, las innovaciones financieras implican un aumento en la complejidad que es difícil de comprender, aún para el regulador. La complejidad, a la vez, es un concepto relativo: eran en su momento tan difíciles de entender los riesgos contingentes del endeudamiento externo privado en Chile previo a la crisis de 1982 como el atraso regulatorio norteamericano de los últimos años que bien documentó (pero poco fue tomado en cuenta) Raghuram Rajan (2006).
Quién hace frente a los costos de innovaciones financieras fallidas? El gobierno
Ex post, en cambio, parece sencillo detectar las fallas regulatorias y los comportamientos que llevaron a las crisis financieras de 1981 y 2008. El “síndrome Fuenteovejuna” –en el sentido de haber tomado una acción colectiva - o simplemente la presión de los sectores involucrados en las pérdidas hace que sea el gobierno quien deba responder mayormente por los daños ocasionados. Esto es un hecho estilizado a lo largo de las crisis financieras (ver Laeven y Valencia, 2008). En el episodio latinoamericano, en el quinquenio 1981-1985 la deuda pública en los países de LAC4 pasó de 37% a 50% del PBI. Para Estados Unidos, se estima para el quinquenio 2009-2014 que la deuda pública pasará de 88% del PBI a 112%. (IMF 2009b). No es sólo una cuestión de recursos, sino también de pérdida de espacio fiscal, al imprimirle volatilidad a las “reglas de juego”. Todo ello es importante porque otra lección del desbalance de los ochenta es que para el ajuste macroeconómico de la brecha ingreso-gasto un gobierno con problemas para hacer frente a sus obligaciones no es de demasiada ayuda-de hecho puede empeorar las cosas. Discutiremos esta cuestión en la parte 2.
Referencias
Broda, C. M., Ghezzi, P. y Levy-Yeyati, E. (2009), “The New Global Balance”.
Díaz Alejandro, C. (1985): "Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash", Journal of Development Economics, Vol. 19, Núms. 1-2, pp. 1-24.
IMF (2009a) “World Economic Outlook. Sustaining the Recovery”. Octubre
IMF (2009b), “The State of Public Finances: A Cross-Country Fiscal Monitor” Preparado por M. Horton, M. Kumar, y P. Mauro; IMF Staff Position Note SPN/09/21; July 30.
Laeven, L. A. y Valencia, F. V. (2008), “Systemic Banking Crises: A New Database”. IMF Working Papers 08/224.
Rajan, R. (2006), “Has Financial Development Made the World Riskier?” European Financial Management 12: 499.
Swagel, P. (2009), “A Financial Crisis: an Insider View”. Brookings papers on economic activity, Spring.
Vaz, D. (1999), “Four Banking Crises. Their Causes and Consequences”. Revista de Economía, Volumen 6, N°1, mayo, Banco Central del Uruguay.