Lo que hasta aquí fue considerado como una herejía, ahora forma parte de la nueva ortodoxia, tal el planteo de John M. Keynes en 1944 cuando el recién establecido Fondo Monetario Internacional (FMI) disponía como central a su misión la regulación de los flujos financieros internacionales. La política económica en el mundo de postguerra se caracterizó por la estabilidad del tipo de cambio y una fuerte autonomía en materia política monetaria, aunque en pos de dichos objetivos los hacedores de política sacrificó la libre movilidad de capitales – y así se evito la vigencia de la tan mentada trilogía imposible. Ciertamente, el mundo se caracterizaba entonces por la presencia de un sistema financiero de alcance nacional así como por la escasa relevancia del financiamiento privado internacional. Pero el escenario comienza a transformarse hacia fines de los años 60s y principios de los 70s, iniciándose una nueva etapa donde la imposición de controles comienza a ser vista como una herejía, y su uso descalificado por la academia. Los funcionarios del Fondo se convertirán en uno de los principales predicadores, y la liberalización de la cuenta de capital pronto se transforma en un artículo de fe.
El pasado 14 de Diciembre el Fondo Monetario Internacional dio a conocer un nuevo, y que puede considerarse como definitivo, informe donde fija su postura respecto a la liberalización de la cuenta de capital y a cómo, ante particulares circunstancias, introducir determinadas medidas para administrar los flujos financieros 1. La postura adoptada por el fondo vino precedido de un importante número de estudios e informes producidos por el organismo en los últimos años, particularmente una vez surgida la crisis financiera internacional2.
El fondo introduce aquí un enfoque institucional que, para muchos, estaría denotando un cambio de paradigma respecto a los planteos adoptados por este organismo internacional en el pasado cuando sostenía la liberalización de la cuenta de capital. En esencia el fondo estaría aprobando la introducción de ciertas medidas de carácter administrativo o Capital Flow Management Measures - CFMs (eufemismo introducido por los técnicos del Fondo a fin de evitar el utilizar la palabra “control”), destinadas a restringir la entrada de capitales especulativos. En particular, el Fondo plantea que dicha medida debe entenderse como suplementaria al manejo prudencial en lo macroeconómico, prudencia que realmente permitiría disminuir los riesgos sistémicos que muestra el sistema financiero en la actualidad. También se destaca lo importante que resulta contar con un esquema apropiado en materia regulatoria. En definitiva, para responder a los desafíos que imponen los capitales de corto plazo, los países cuentan con medidas de política, prudenciales y/o con CFMs, cuyo mix dependerá del contexto donde las mismas deban de ser implementadas. Esto es lo que, básicamente, esta proponiendo la visión institucional del Fondo.
Pero el informe destaca que, en determinadas circunstancias, el uso de las CFMs puede resultar inapropiado. En particular, este tipo de medida no puede reemplazar a una adecuada política económica, la cual resulta necesaria para el logro del ajuste externo, la estabilidad macroeconómica y la operación efectiva del sistema monetario internacional. Lo anterior inhabilita el uso de cualquier tipo de control sobre la cuenta de capitales y así influenciar el tipo de cambio3. Sin embargo, el informe también destaca la efectividad de las políticas de control, en determinadas circunstancias. En caso de ser necesaria su implementación, el informe destaca la importancia de un manejo transparente del mecanismo así como de otorgarle al mismo un carácter no discriminatorio (en particular, evitar el discriminar entre residentes y no residentes). Pero, en todo caso el fondo ve a las regulaciones de la cuenta de capital como un último recurso, luego de que se haya intentado todo.
El informe del Fondo destaca así que el objetivo final de política debe ser la liberalización de la cuenta de capital, aunque aceptando ahora un enfoque secuencial en la apertura4. No se duda de la bondad de liberalizar los flujos de capital, solo se cuestiona el momento en que la apertura debería de aplicarse. Ciertamente, el informe tampoco cuestiona la (re) imposición de medidas (o controles) si las circunstancias así lo ameritan. También se reconoce que dicha liberalización solo será conducente una vez alcanzado un cierto umbral de desarrollo, así como destaca la necesidad de evaluar las características particulares del país donde se implementa la secuencia. De esta forma el informe viene a consagrar el triunfo de los gradualistas por sobre aquellos que priorizaban un tratamiento de shock, dicotomía surgida en la década del 80s y con gran protagonismo en las discusiones internas del staff del Fondo.
El informe no pone en duda la bondad de la apertura de la cuenta de capital, destacando los beneficios que la misma presenta, tanto a nivel micro como macro. Desde la primer perspectiva vuelven a destacarse los beneficios asociados a una mayor eficiencia en la asignación de recursos como también la obtención de una mayor competitividad en el sector financiero doméstico. En lo macro, el fondo reitera argumentos respecto a los efectos benéficos que el acceso a fondos genera sobre el desbalance de la cuenta corriente. Ambos aspectos pueden resultar válidos al considerar los flujos de largo plazo (i.e.: inversión extranjera directa), muchos menos concluyente resulta el argumento cuando se analiza la conveniencia de los flujos de corto plazo (i.e.: deuda). Sin embargo, el informe reconoce los riesgos que entraña la liberalización de la cuenta de capital, en particular, por la fuerte volatilidad que muestran los flujos tanto como la vulnerabilidad que estos introducen a nivel macroeconómico. En este sentido se subraya el sombrío esquema de apertura – crisis financiera experimentado en el pasado al tiempo que se destaca el flojo desempeño evidenciado en la última crisis por aquellos países más comprometidos con una mayor apertura financiera. Al mismo tiempo el informe rescata las experiencias de China e India, economías ambas que mantuvieron (y aun mantienen) fuertes trabas a la entrada de capitales financieros.
El informe del Fondo también reconoce la responsabilidad de la oferta en el incremento de la volatilidad y los riesgos. Los capitales financieros también se ven influenciados por la política monetaria laxa originada en los países centrales así como por el creciente desbalanceo que muestran las principales economías del mundo. Independientemente del origen, los fondos financieros hacia los países emergentes resultan cuantiosos. Pero también más grande los peligros, riesgos de una interrupción abrupta en los flujos o una salida colosal de fondos. En función de lo anterior, el fondo no duda en destacar la posibilidad de introducir medidas / controles a los flujos salientes. Pero el informe también destaca el carácter transitorio que deben tener las mismas, y que las medidas sólo se justifica en situaciones de crisis o cuando la misma resulta inminente. Ello demuestra una vez más la aprehensión del Fondo por la introducción de este tipo de medidas5.
La nueva postura del fondo, aunque bienvenida, ha sido criticada por varios países emergentes por insuficiente. Lo encomiable es el cambio de postura del Fondo, luego de perseguir la apertura indiscriminada de la cuenta de capital por más de dos décadas. Las críticas de los emergentes se encuadra en una visión keynesiana, no muy diferente a la sostenida por los países desarrollados a la salida de la segunda guerra mundial6 Guido Mantega (Ministro de Finanzas del Brasil), por caso, destaca la necesidad de un enfoque más equilibrado por parte del Fondo 7.También Paulo Nogueira Batista Jr., representante del Brasil ante el FMI planteo su objeción al informe al tiempo que recordó el historial de asesoramiento infundado del Fondo en materia de manejo de flujos y apertura financiera8 Esta como otras críticas cuestionan, en particular, que el FMI mantenga una visión sesgada en pos de la apertura de la cuenta de capital y la desregulación del sector financiero pese a lo ocurrido recientemente.
Por cierto, la reciente crisis ha mostrado que países desarrollados y con sólidos fundamentos macroeconómicos pueden encontrarse amenazados por la súbita entrada (o la retirada masiva y espontánea) de capitales. También que la volatilidad de los flujos no ha parado de crecer.
Pese a todo ello, en esencia el Fondo plantea la conveniencia de mantener abierta la cuenta de capitales aún cuando la libre movilidad no garantice beneficios en materia de crecimiento. luego de realizar un análisis exhaustivo sobre la relación entre globalización financiera, crecimiento económico y desarrollo. Debe destacarse que Jeanne, Subramanian y Williamson llegan a idéntica conclusión9.
Más que criticar el hipotético papel negativo de los controles, el fondo debería considerarse la efectividad y los costos que impone la acumulación de reservas ó lo conveniente que podría resultar el uso de este tipo de medidas en materia de política cambiaria.
En definitiva, ¿Porqué entonces el carácter transitorio que deben mostrar los controles? Una aclaración resulta válida antes de proseguir: lo discutible son los flujos de capital de corto plazo por los efectos que estos pueden tener sobre las principales variables macroeconómicas del país en cuestión10 no de la inversión a más largo plazo.
Escaso resulta el análisis del Fondo sobre el rol que deberían jugar los países exportadores de capitales en la administración de los flujos financieros. Ello porque muchas de las decisiones tomadas en materia monetaria o cambiaria en estos países pueden terminar afectando la macroeconomía de terceros países. La política laxa iniciada por la Reserva Federal Estadounidense (quantitative easing) surge como caso paradigmático, afectando las expectativas de los agentes económicos e incrementando la disponibilidad de fondos hacia los mercados emergentes. A razón de verdad, el documento plantea los efectos benéficos que conllevaría el alcanzar una mayor coordinación. Sin embargo, al limitar el uso de las CFMs a circunstancias excepcionales y no sugerir ningún tipo de regulación sobre los mercados más dinámicos11el peso del conflicto termina por imponerse sobre los receptores / importadores de capital.
En lo institucional, el fondo también destaca las restricciones que pueden sufrir los países emergentes al momento de intentar introducir algún tipo de medida o control sobre los capitales financieros. Ciertamente, desde un punto de vista estrictamente reglamentario, no existe obligación alguna de liberalizar las operaciones de la cuenta de capital. Desde una perspectiva legal, los Estados Miembros gozan de absoluta libertad para regular los movimientos de capital. En la práctica, las alternativas de política son más reducidas para aquellos países que participen de tratados de inversión con terceros países o bien que participen de la OCDE o formen parte de la Eurozona. El FMI destaca los limitantes que surgen de los numerosos tratados bilaterales de inversión (TBIs) o de los introducidos por los tratados de libre comercio (TLCs), los cuales generan importantes desafíos para la administración de flujos de capital. El informe observa el enfoque pro-liberalización que surge de la mayoría de los tratados vigentes puede perjudicar la propuesta institucional, al tiempo que reconoce las fuertes limitaciones en el espacio de política que impone este tipo de tratados. A fin de resolver estos problemas, el Fondo propicia el considerar el enfoque institucional en el diseño de los nuevos tratados. Del mismo modo, el informe destaca la conveniencia de adoptar un enfoque secuencial en los tratados a firmar, y no imponer una liberalización unilateral a los [potenciales] socios.
En un reporte reciente planteábamos que las amenazas originadas en compromisos preexistentes no solamente estaban cimentadas en los instrumentos que muestran un carácter bilateral (TBIs & TLCs), sino también en determinadas normas originadas en el acuerdo GATS-AGCS de la Organización Mundial de Comercio (OMC)12En este último caso, las limitaciones se aplican para aquellas naciones que se comprometieron con operaciones financieras transfronterizas así como a abrir su mercado financiero13. Pero, pese a la presencia de compromisos, la OMC permite introducir los controles. Así, bajo el esquema GATS/AGCS existen distintas disposiciones de salvaguarda las cuales permiten a las naciones apartarse, temporariamente, de sus compromisos.
En los tratados de inversión y/o libre comercio (TBIs/TLCs) se parte de un concepto de inversión mucho más amplio, como en lo que respecta a la cobertura de transferencias. Así se permite un número más amplio de inversiones a ser transferidas “libremente y sin retraso” entre las partes firmantes. No solo eso, el esquema de lista negativa que presenta varios de los nuevos tratados, especialmente aquellos promovidos por EEUU, amplifican las amenazas: cualquier innovación financiera que pudiera surgir se halla liberada. Al considerar las restricciones que pesan sobre los controles de capital en estos acuerdos, se observa que un gran número de acuerdos no cuentan con ningún tipo de excepción cautelar ni salvaguarda de balanza de pagos. En particular, los tratados bilaterales firmados por EEUU introducen una excepción cautelar de carácter “micro”, asociada a una institución financiera en particular.
A modo de conclusión, el informe muestra importantes avances respecto a lo previamente planteado, principalmente antes de que irrumpiera la última crisis financiera. Pero el informe también se muestra limitado en lo referente a las posibilidades de introducir este tipo de herramientas, al tiempo que sorprende su planteo pro-liberalización cuando no existe aún una conclusión definitiva acerca de la conveniencia de apertura de la cuenta de capital. Con la irrupción de la crisis financiera la introducción de controles sobre el capital financiero retorno al centro del debate, el documento reseñado muestra que la discusión recién comienza. Hasta el momento la “carga de la prueba” obliga a justificar las desviaciones a la apertura.
1 IF (2012c). The Liberalization and Management of Capital Flows: An Institutional View. Diciembre 14, 2012.
2 El apasionamiento con el que el Fondo defendía la apertura de la cuenta de capital comienza a eclipsarse con la irrupción de la crisis del sudeste Asiático. Muchos miembros del staff del Fondo comienzan a plantear la inconveniencia de una apertura total así como lo incorrecto de un planteo único en la materia. Tras la irrupción de la crisis financiera internacional, en 2009 el Fondo vuelve a analizar el tema en profundidad y, por vez primera, deja de lado sus preconceptos ideológicos para analizar el tema. Entre los principales trabajos se pueden citar el de Ostry, J.; A. Gosh, K. Habermeier, M. Chamon, M. Quereshi & D. Reinhart (2010). “Capital Inflows: the Role of Controls” IMF Staff Position Note 10/04, Washington, International Monetary Fund. Un año después se publica un nuevo trabajo “Managing Capital Inflows: What Tools to Use? IMF Staff Discussion Note 11/06, Washington, International Monetary Fund . Ya en este año puede citarse el trabajo preparado por el Departamento de Política Monetaria y Mercado de Capitales, el Departamento de Revisión e Investigación, en consulta con el Departamento Legal IMF, y aprobado por J. Brockmeijer, D. Marston y Jonathan D. Ostry. 13 de Marzo, 2012 “Liberalizing Capital Flows and Managing Outflows”.
3 Ciertamente, la introducción de cualquier tipo de control sobre los capitales estaría debilitando la fortaleza del trilemma monetario.
4 La secuencia comprende 3 etapas. En una primera, se debe privilegiar la liberalización de los flujos de inversión extranjera directa (IED), dada la mayor estabilidad que muestran dichos flujos. Posteriormente se plantea liberalizar los flujos de inversión directa de origen local en el extranjero así como los flujos de portafolio de largo plazo. Finalmente, en una tercer se recomienda liberalizar los flujos de portafolio de corto plazo.
5 Vale recordar el efecto positivo que tuvieron este tipo de medidas en Malasia al momento de la crisis asiática en 1998, y que el FMI prefirió desconocer. Este tipo de medidas resulta más relevante en los países más pobres dado el carácter asimétrico que muestran los flujos: las entradas son escasas, mientras que las salidas pueden resultar relevantes y afectar la estabilidad macroeconómica – esto debido a la fuga de capitales, por parte de los residentes en el país.
6 En un artículo publicado en 1942, John M. Keynes planteaba “it is widely held that control of capital movements, both inward and outward, should be a permanent feature of the post-war system” - Proposals for an International Currency (or Clearing) Union” en Horsefield, International Monetary Fund, 1945-65, vol. 3.
7 La postura crítica de Guido Mantega ante el IMFC puede encontrarse en http://www.imf.org/External/AM/2012/imfc/statement/eng/bra.pdf.
8 Debe recordarse que, entre 2009 y 2011, Brasil resultó uno de los blancos preferidos por los inversores institucionales. La abundancia de flujos hacia los países emergentes generada por la política monetaria perseguida por los países centrales influyó en la apreciación de la moneda local (Real) al tiempo que acentuó los problemas de competitividad de su economía. A fin de revertir dicha tendencia el gobierno brasileño decidió, entre otras medidas, reintroducir controles sobre los capitales entrantes.
9 O. Jeanne, A. Subramanian and J. Williamson (2012). “Who needs to Open the Capital Account” – Peterson Institute for International Economics. En el capítulo 3 del citado libro se referencian distintos trabajos, tanto de aquellos que sostienen una asociación positiva entre apertura y desarrollo como de quienes la rechazan.
10 En otras palabras, la repentina entrada (salida) de capitales puede afectar las variables monetarias (tipo de interés) o cambiarias (tipo de cambio).
11 El FMI podría, por caso, plantear la conveniencia de regular el “carry trade” (ver “ The need for North-South Cooperation” S. Griffith –Jones and K. Gallagher – Chapter 9 at “Regulating Global Capital Flows for Long-Run Development – Pardee Center Task Force Report. March, 2012).
12 K. Gallagher and L. Stanley “Global Financial Reform and Trade Rules: The need for Reconciliation”, The Frederic Pardee Center for the Study of the Longer-Range Development . Septiembre, 2012 (http://www.bu.edu/pardee/publications-library/iib-global-trade-reform/)
13 En caso contrario, el país en cuestión será libre de regular las finanzas transfronterizas.