Hasta hace pocos meses reinaba un moderado optimismo sobre las perspectivas de recuperación de la crisis subprime. Si bien Europa se mantenía en alerta, el bajo contagio y la rápida recuperación del mundo emergente, por un lado, y la sensación de “lo peor ya pasó” en el mundo avanzado, por el otro, marcaron la agenda en el último año. La discusión, entonces, mutó naturalmente hacia las estrategias de retiro de los estímulos excepcionales de política fiscal y el "des-relajamiento" cuantitativo de la política monetaria. Sin embargo, en los últimos meses la visión de consenso se fue ensombreciendo, habida cuenta de una fuerte desaceleración en la recuperación en el segundo trimestre y una sensación de que la inestabilidad global llegó para quedarse.
¿Qué ocurrió con la macroeconomía mundial? Como se observa en el gráfico a del panel 1, durante el segundo trimestre de 2010 el nivel de actividad se expandió a tasas sensiblemente menores que en los dos trimestres previos. Europa dio la nota contrastante, expandiéndose un 1,1% con respecto al primer trimestre del año. Detrás de esto aparece Alemania, que creció un 2,2% en dicho período. No obstante, cuando vemos la evolución temporal del PBI real (gráfico b) no hay lugar para el optimismo: las economías avanzadas no han recuperado aún el nivel de actividad previo a la crisis. Las buenas noticias de Europa se matizan al ver que la región se encuentra un 4% por debajo de dicho nivel. En Japón y Estados Unidos, en tanto, parece haberse agotado el impulso inicial de la recuperación.
Panel 1
Gráfico a
Gráfico b
Fuente: Elaboración propia en base a datos de la OECD
En el mundo emergente, el optimismo de la recuperación- apoyado primero en la relativa fortaleza frente al crash financiero mundial y el regreso del apetito global por el riesgo después- se manifestaba en la necesidad de aplicar políticas contractivas para evitar el sobrecalentamiento de la economía y la apreciación cambiaria. Si bien hay evidencia a favor de esta hipótesis, por ejemplo en la dinámica inflacionaria en China e India o en la reciente decisión del gobierno brasilero de utilizar el fondo soberano para comprar las divisas excedentes, lo cierto es que cada vez es más evidente que no existe desacople de los ciclos económicos. Más allá de las mudanzas “geográficas” de la riqueza global, las dinámicas de crecimiento a lo largo de los países están fuertemente sincronizadas. No es casual entonces que indicadores de alta frecuencia –como la producción industrial, ver gráfico a del panel 2 – muestren que la desaceleración tiene un componente global y no sólo propio de las economías avanzadas. En el plano internacional, ello es consistente con una desaceleración en la recuperación del comercio (v. gráfico b del panel 2), que crecía al 30% interanual a principios de año y hoy lo hace al 15%.
Panel 2
Gráfico a
Producción industrial
Gráfico b
Exportaciones
Fuente: Elaboración propia en base a IMF
Volviendo el mundo desarrollado, los desafíos de política económica de los próximos años son complejos. El alto desempleo y las duras condiciones en los mercados financieros (ver panel 3) explican la anemia del gasto privado en los últimos trimestres y su incapacidad para liderar la recuperación en los meses por venir. Las noticias recientes, que resaltan la persistencia del desempleo en los países de la OCDE, las nuevas y más restrctivas regulaciones financieras de Basilea y el cierre del ciclo de inventarios tanto en Estados Unidos como en Japón y Europa, hacen pensar que la salida de la crisis llevará más tiempo del esperado.
Panel 3
Las restricciones del gasto privado
Gráfico a
Mercado de trabajo: tasa de desempleo
Gráfico b
Financiamiento: Crédito al sector privado
(Crec. interanual)
Fuente: Elaboración propia en base a OECD
Esto último es a la vez importante ya que nos dice que si se persigue una recuperación growth-friendly, la batería de paquetes excepcionales de política económica no podrá ser retirada en el corto plazo. El relajamiento monetario y la política fiscal actuando en "modo ambulancia" continuarán más allá de lo que se esperaba a principios de año.
Los desafíos de la política monetaria se resumen en el panel 4. La convencional reducción de tasas de interés fue complementada por una agresiva administración de la hoja de balance del banco central, canjeando activos y emitiendo pasivos para atender los problemas de liquidez y solvencia de las entidades financieras. Dos preguntas surgen del panel, una de mediano plazo y otra de corto plazo: ¿cuál será el esquema de política dominante en los próximos años? y ¿qué tipo de ingeniería existe para el retiro de los estímulos monetarios?, respectivamente. Por lo pronto, el discurso de Bernanke en Jackson Hole del 26 de agosto y la decisión del 21 de septiembre de "ayudar todo lo que sea necesario" al sistema financiero dejaron en claro que el relajamiento cuantitativo continuará en los próximos meses.
Panel 4
Política monetaria no convencional
Estados Unidos
Zona euro
Fuente: Elaboración propia en base a OECD
Con respecto a la política fiscal, los desafíos también son de magnitud. La deuda pública neta de los países del G7 pasó de 55% del PBI a 77% entre 2007 y 2010 (Ver gráfico 1). Los continuos déficit durante la crisis se asocian tanto a acciones de los estabilizadores automáticos como a medidas discrecionales, estos últimos de persistencia y costo fiscal asociado son difíciles de estimar. Más allá de la baja probabilidad de default convencional en el mundo avanzado, un conjunto de interrogantes surgen hacia delante. El primero es si será posible evitar el pago de deuda con inflación. No sería algo nuevo: Estados Unidos redujo un 40% su deuda pública entre 1946 y 1955 a través de este mecanismo. El segundo es si, en vez de inflación, se decide contener el peso real de la deuda a través de límites a las tasas de interés. En ese sentido, no sería extraño un regreso a los controles de capital típicos de Bretton Woods. Por supuesto, un mecanismo preferible para reducir el peso de la deuda sería crecer a altas tasas, aunque no se espera ese tipo de dinámica en los próximos años. El tercero y último se relaciona con la potencia de la política fiscal frente a eventos futuros: ¿podrá la política fiscal actuar en forma contracíclica frente a una crisis si los niveles de deuda ya son altos?
Gráfico 1
Deuda Pública neta en el mundo desarrollado
Fuente: Elaboración propia en base a FMI
Por último, resta ver como evoluciona el problema global del fondo: los desbalances globales. La evolución del ajuste externo de las economías desarrolladas, tanto las que “gastaron de más” (como Estados Unidos e Italia) como las que ahorraron de más (Alemania y Japón) no muestra una tendencia al rebalanceo de las demandas. Nótese en el panel 5 que mientras exista crecimiento, los desbalances parecen persistir. La excepción puede estar en los PIGS europeos: en ellos el ajuste externo parece haber comenzado.
Panel 5
Contribución al crecimiento del PBI
Fuente: Elaboración propia en base a OECD y FMI