Dos décadas después de la crisis de la deuda, aquella que lo expulsaría de su milagro de 40 años de crecimiento ininterrumpido, Brasil retornó a la escena internacional como una de las promesas del futuro. Su afiliación a los BRIC (junto con Rusia, India y China), el grupo de países que según el influyente reporte de Goldman Sachs dominaría la economía mundial hacia el año 2050, fue el preludio de una etapa de crecimiento acelerado, baja inflación, ampliación de los estratos de ingreso medio y una fenomenal expansión del sistema financiero –en particular los mercados de capital. No se trató, sin embargo, de un proceso libre de costos: la baja tasa de inversión, el peligro de una burbuja financiera y la creciente primarización de las exportaciones proveen los principales resultados contrastantes y racionalizan la existencia del actual debate sobre un posible cambio de rumbo en los próximos meses.
Este desempeño agregado, difícil de encasillar, fue en buena medida determinado por la estrategia de política macroeconómica del gobierno de Lula. ¿Qué elementos constituyeron esta estrategia? En el plano monetario, un férreo control de la inflación y una inédita apertura de la cuenta de capitales; en la esfera de la gestión de la deuda pública, un intento de reducir la exposición al riesgo cambiario; en la política fiscal, la aplicación de reglas con límites para el déficit primario y de políticas flexibilización del gasto primario. ¿Cómo es que este esquema llevo al país al complejo cuadro macroeconómico que detallamos más arriba?
Los resultados positivos
Uno de los cambios más comentados de la política macroeconómica de Brasil se dio en la esfera monetaria, a través de la consolidación de un régimen que fijó como objetivo controlar la tasa de inflación. En este régimen, vigente desde 1999, el Banco Central do Brasil (BCB) utiliza a la tasa de interés SELIC (aquella que corresponde a préstamos interbancarios overnight colateralizados con deuda pública) para cumplir los objetivos de inflación determinados por el Consejo Monetario Nacional. Después de un primer ciclo que terminó con la turbulencia de 2003, la gestión de Henrique Meirelles ajustó las clavijas de la estrategia, revisando las metas prefijadas y reforzando la idea de que el principal objetivo de la política macroeconómica era reducir la inflación (ver Meirelles, 2003).
El resultado de esta política debe contarse seguramente como uno de los principales éxitos de la administración Lula, habida cuenta de la larga historia de alta inflación de Brasil. En efecto, el índice general de precios se expandió entre 2003 y 2010 un 6.3% al año, lo cual representa la menor tasa para un período de 8 años desde la salida de la segunda guerra mundial (v. gráfico 1), todo ello en un marco de retorno del crecimiento económico, quizás no a tasas similares a la época del milagro, pero si registrando los mejores resultados de las últimas tres décadas.
Gráfico 1. Inflación y crecimiento de mediano plazo en Brasil
Fuente: Elaboración propia en base a IPEADATA
Nota: promedios de 8 años
El segundo éxito de la política macroeconómica de Lula se relacionó con la gestión de la deuda pública. Si bien en el campo teórico la estrategia de administración de la deuda no es un tópico plenamente integrado a las discusiones sobre las políticas fiscal y monetaria, en la práctica del mundo emergente se considera un componente central de las estrategias de política macroeconómica. En América Latina esto es particularmente cierto, dado que la deuda pública suele “explotar” durante las crisis, y ello no se debe a la aplicación masiva de políticas anticíclicas sino a los efectos de la devaluación sobre el valor del stock de deuda preexistente (CEPAL, 2010). Es que, si bien desde la política fiscal se determina un nivel de financiamiento requerido, este puede ser obtenido de diversas maneras (con deuda externa o deuda doméstica, a corto o a largo plazo, con el mercado o con organismos oficiales) y cada estructura de financiamiento particular implica un perfil de riesgo distinto (World Bank, 2007; Baldacci et al., 2011).
En Brasil el último cuarto del siglo XX se caracterizó por la alta frecuencia de episodios de crisis cambiarias: de acuerdo a Laeven y Valencia (2008) se vivió un episodio de esta clase en uno de cada cinco años. Consciente de este hecho, la estrategia de administración de la deuda del gobierno de Lula buscó reducir la exposición al riesgo cambiario, sesgando la composición de los pasivos del sector público hacia la deuda interna, es decir nominada en activos o bienes domésticos, tanto a tasas prefijadas como a la SELIC. De esta manera, se buscaba correlacionar positivamente al superávit primario con los gastos financieros, reduciendo la volatilidad de la necesidad de financiamiento a lo largo del ciclo económico: con mayor proporción de deuda interna, en las expansiones la mejora en el resultado primario coexiste con el aumento en los intereses de la deuda (en tanto la tasa de interés de referencia sube) , mientras que durante las recesiones el déficit fiscal primario es acompañado de menores pagos de intereses (porque la tasa de interés de referencia se reduce).
Esta estrategia de gestión de la deuda fue muy exitosa, a tal punto que en 2010 la deuda externa representó sólo un 5% de la deuda bruta total. En términos netos (es decir, descontando los activos de reserva, como suele presentarse en las estadísticas oficiales de Brasil) el gobierno es acreedor del resto del mundo, por aproximadamente 14% del PBI.
Panel 1
Cambios en el perfil de la deuda pública bruta
Fuente: Ministerio da Fazenda y BCB
La política de gestión de la deuda pública tuvo un efecto positivo adicional: redujo la vulnerabilidad externa del país. Esto se debió a que el gobierno dejó de ser un participante activo en la formación de la deuda externa. Para fijar ideas, tómese el siguiente ejemplo: en 2003 de cada dólar de nueva deuda externa 50 centavos correspondían al gobierno; en 2010 sólo 20 centavos. Este cambio, en conjunto con la transferencia del riesgo cambiario al exterior que significó el nuevo perfil de pasivos externos del sector privado -con sesgo a los mercados accionarios-, efectivamente redujo los riesgos financieros externos de la economía brasileña.
Los efectos indeseados
La estrategia de política monetaria de Lula, muy exitosa para reducir la inflación, tuvo sus costados negativos. El más inmediato se relacionó con el trilema de la política monetaria: con mínimas restricciones de jure sobre la cuenta de capital (el índice de apertura financiera de Chinn e Ito marca un máximo en 2004-2008 en relación a las últimas cuatro décadas), la política de tasas de interés significó renunciar a la política cambiaria. Y con las tasas de interés ocupadas en controlar de la inflación, imposibilitadas por caso de bajar frente a la fenomenal expansión de la entrada de capitales, la respuesta de los inversores financieros internacionales fue el carry trade, que consiste en fondearse en otras monedas a tasas bajas para invertir en reales a tasas altas. Con este incentivo, hubo un boom de financiamiento externo, aún superior al registrado a principios de los noventa.
De hecho, las entradas de capital del período 2005-2010 recuerdan lo sucedido a fines de la década de los setenta. Con una diferencia clave en términos de política macroeconómica: en vez de sostener al tipo de cambio como en aquella oportunidad, esta vez la moneda se apreció sensiblemente (v. gráfico a del panel 2). Esta dinámica favoreció a los estratos medios y medios-bajos, en tanto la moneda fuerte permitió el acceso a segmentos de consumo antes vedados. Claro que también cayó la competitividad de las exportaciones, principalmente en la franja industrial. A pesar de la política de crédito barato del BNDES, el sector exportador industrial se vio afectado por la dinámica del tipo de cambio, desacelerando marcadamente su expansión en la última década (v. gráfico b). La aparición de China como principal socio comercial de Brasil no parece casualidad.
Panel 2
Apreciación cambiaria y desindustrialización de las exportaciones
(a) Indicadores de competitividad (b) crecimiento anual de las exportaciones
(2005=100) (en volumen)
Fuente: Elaboración propia en base a BCB, CEPAL e IPEADATA
Un segundo costado negativo de la estrategia de política macroeconómica de Lula se refiere a la reducción del espacio fiscal. La baja tasa de inversión de los últimos años -consistente con las altas tasas de interés- no fue suficiente para mantener en línea a los precios, sea porque las tasas de ahorro tampoco cayeron de la mano de la apreciación cambiaria, sea porque parte de la inflación fue importada. Por ello, la política fiscal debió coordinarse con la política monetaria para lograr el cumplimiento del objetivo de precios, proveyendo frugalidad y contención de la demanda agregada. Por supuesto, en este caso la coordinación es realidad dominancia: las políticas monetaria y de deuda le dicen a la política fiscal hacia dónde debe ir.
Además, si bien hay diversas formar de realizar el ajuste fiscal, la configuración del resto de las políticas impuso restricciones sobre el tipo de recortes a realizar. Desde la gestión de la política fiscal, se avanzó mucho en los últimos años en morigerar la rigidez y la automaticidad de los gastos primarios1. Sin embargo, la imposibilidad de reducir el gasto financiero debido a las altas tasas de interés que impone el régimen monetario jugó un rol opuesto. Y no nos referimos a números pequeños: el sector público brasileño (incluidos los estados federales) gasta casi 7% del PBI al año en servir de la deuda, cuando en el resto del mundo emergente los gastos financieros del gobierno se fueron comprimiendo los últimos años. Así, es difícil pensar que el ajuste fiscal requerido para “cooperar” con la política monetaria no recaiga sobre los ya magros gastos sociales, que medidos en términos per capita se encuentran por debajo de los realizados en otros países de la región, como Uruguay y Argentina.
Por último, otra dinámica negativa de Brasil que contrastó con la experiencia de otros emergentes durante los años de Lula fue el mantenimiento de altos ratios de deuda pública sobre PBI. En promedio, los gobiernos de los países emergentes que participan en el G20 lograron reducir su nivel de endeudamiento bruto desde 57% del PBI a 36% entre 2004 y 2008 (v. FMI 2010). En el caso de Brasil la deuda pública se mantuvo relativamente constante, pasando de 54% a 56% del PBI. Como vimos más arriba, no fue el déficit primario el causante de dicha dinámica. En cambio, dos efectos impidieron a Brasil acompañar el proceso de desendeudamiento del mundo emergente: el alto costo de la deuda y la política de esterilización del BCB (v. gráfico b del panel 3). Con respecto al primer punto, la tasa de interés implícita de la deuda pública se mantuvo sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento del nivel de actividad de manera que la deuda creció en forma automática. Con respecto al segundo punto, los títulos del BCB crecieron de la mano de la fuerte entrada de capitales. Estos bonos, de muy corto plazo, llegaron a representar 14% del PBI en 2009, casi un cuarto de la deuda pública total.
Panel 3
Dinámica de la deuda pública en Brasil 2004-2008
(% del PBI)
(a) Factores de explicación del crecimiento (b) Descomposición del cambio en la deuda
de la deuda pública neta pública bruta de Brasil
Fuente: Elaboración propia en base a FMI, BCB y Wulf Gobetti y Patta Schettini (2010)
Final: Dilma y el status Quo
Más allá del diagnóstico de los años pasados, hacia delante la pregunta que surge es si Dilma deberá rediseñar la política macroeconómica que heredó de Lula o si simplemente primará el status quo. La segunda opción incrementará el riesgo de enfermedad holandesa y probablemente termine por afectar al mercado de trabajo, al tiempo que el fisco deberá moverse hacia una frugalidad aún mayor. Los desafíos no son menores, dado el relativo fracaso de las políticas implementadas en estos últimos meses: los sucesivos intentos de controlar la cuenta de capital no están funcionando y las cuentas fiscales encuentran fuerte resistencia al ajuste (por ejemplo operando sobre el presupuesto y no sobre los gastos efectivos).
En suma, Lula legó a Dilma un gobierno sumamente exitoso, aunque con muchos desafíos y una lección: la política macroeconómica es un terreno de trade offs. Y ello quiere decir que nunca se tiene todo lo que se quiere.
Notas:
1 Se estima que las erogaciones rígidas (como el gasto en personal y las transferencias asociadas a la seguridad social) pasaron de un 70% en 1991-94 a un 40% 2000-2009 (Luporini, 2010).
Referencias:
Baldacci, E. ; Petrova, I. ; Belhocine, N. y G. Dobrescu (2011), “Assessing Fiscal Stress”. IMF working paper 11/100.
FMI (2010), Public debt database.
Goldman Sachs (2003), “Dreaming with BRICs: The Path to 2050”. Global Investment Research, octubre.
Laeven L. y F. Valencia (2008), “Systemic Banking Crises: A New Database”. IMF Working Paper 08/224.
Luporini V. (2010) “Macroeconomic Volatility and Policy Response: the Case of Brazil”, Mimeo, CEPAL.
Meirelles, H. (2003), Carta Aberta ao Ministro da Fazenda.
World Bank (2007); Managing public debt. From Diagnosis to implementation.
Wulf Gobetti, S. y Patta Schettini, B. (2010), “Dívida Líquida e Dívida Bruta: Uma Abordagem Integrada para Analizar a Trajetória e o Custo do Endividamento Brasileiro” IPEA Texto para Discussão 1514.