Luego de un breve período de promoción tras el logro de la independencia en 1947, India adopta una actitud poco favorable hacia los capitales extranjeros que perdura hasta inicios de los años 90s. En lo económico, el gobierno implementa un plan altamente intervencionista, el cual muestra amplia discrecionalidad al tiempo que establece múltiples controles sobre la inversión (por ello, el mote de modelo de “Licencias del Raj”). En términos legales, la normativa aplicable a la inversión extranjera (Foreign Exchange and Regulation Act - FERA) establecía un techo a la participación extranjera en los proyectos industriales y, mismo obliga a las empresas transnacionales (ETNs) operando en el país utilizar sus nombres y marcas comerciales . Obviamente, los movimientos de capital se hallaban fuertemente restringidos bajo el citado modelo. A nivel macroeconómico, el modelo se caracterizaba por un tipo de cambio de flotación sucia, al tiempo que el mercado financiero se caracterizaba por lo que comúnmente se denomina una fuerte “represión”1.
Pese a todo, la esquema económico no garantizaba a India el mantenerse inmune ante una crisis cambiaria. Tampoco el modelo se mostraba exitoso en términos de desarrollo, tal como evidencian las pálidas tasas de crecimiento experimentadas durante dicho período. Tales figuras terminaron por convencer a la clase política sobre la necesidad de introducir importantes cambios al modelo, transformación que comenzó a evidenciarse a principios de los 80s y que se concretaría una década más tarde. El gobierno decide rediseñar su política industrial, incluyendo una amplia reducción en tarifas al tiempo que se comienza a desmantelar el sistema de licencias. En la misma dirección, las autoridades deciden reducir la densa red de controles sobre la inversión extranjera, incluyendo aquellos que pesaban sobre las operaciones de portafolio aunque manteniendo las restricciones sobre deuda. El mercado de capitales también fue alcanzado por medidas liberalizadoras, lo cual benefició la llegada de inversores institucionales del exterior tales como los fondos de pensión.
El desempeño alcanzado en el período post-reforma resulta satisfactorio. La economía muestra promedios de crecimiento por encima de lo observado en el mundo en desarrollo algo que, sin duda, resulta excepcional para India. El nuevo modelo también dinamiza a la demanda interna, al tiempo que la economía mantiene una elevada tasa de formación de capital bruto. El financiamiento externo generado por la entrada de remesas de residentes locales viviendo en el exterior, aumenta en importancia. Las divisas también llegaban vía la expansión experimentada por el sector servicios y las exportaciones originadas en el sector de TICs. Lo anterior sumado a los avances logrados en el frente fiscal van a reducir las restricciones de financiamiento que periódicamente enfrentaba India bajo el esquema anterior. Además, la economía evidencia bajos niveles de inflación. En fin, los cambios en materia regulatoria terminarán por atraer a los inversores extranjeros, convirtiendo a India en uno de los principales destinos de la IED.
Los párrafos que siguen examinan la evolución económica reciente, en particular analizar aquellos factores que garantizaron la transición hacia un economía más abierta, al tiempo que la economía crecía y se mantenía estable. Para ello se analiza las medidas de política monetaria y cambiaria tanto como aquellas que moldearon la cuenta de capital. En definitiva, el reporte intenta señalar cuales fueron siendo las respuestas al desafío que imponía el nuevo contexto, expresamente considerando el nivel de apertura que observaba la cuenta de capital.
Históricamente, la principal fuente de financiamiento de las empresas locales residía en el sector bancario, con un mercado de valores de reducido tamaño que evidenciaba excesiva volatilidad . Al momento de iniciarse las reformas, el gobierno decide mantener al primero cerrado, iniciando la apertura en el mercado de capitales. Así, en 1998 el gobierno autoriza (en Abril de 1998) a los fondos de inversión a operar en la compra-venta de bonos públicos. Posteriormente también flexibiliza las limitaciones de compra accionaria que pesaban sobre los inversores extranjeros, ampliando la participación de estos hasta un 49%. Así las cosas, el nuevo milenio evidencia el ascenso de los inversores institucionales (FIIs por sus siglas en inglés) , totalizando ingresos por U$ 45 mil millones en el período comprendido entre 2004 y 2007. Sin embargo, tal entusiasmo se verá diezmado con la llegada de la crisis, y los inversores (básicamente bancos y entidades financieras) deciden retirar fondos por U$ 57 mil millones, aunque los fondos volverán al año siguiente, aunque ahora mostrando una mayor volatilidad.
Gráfico 1: inversión neta de las FII en el mercado de India (April 2006 – June 2010)
Source: RBI
Todo lo anterior otorga un mayor protagonismo al mercado accionario, importancia que se observa al comparar la evolución del SENSEX en la Bolsa de Bombay . Sin lugar a dudas los fondos de inversión extranjeros jugaron un rol trascendente en dicho crecimiento (vía IFFs), aunque también ayudaron una serie de acciones lanzadas por el gobierno, tales como la salida al mercado de empresas públicas tanto como medidas regulatorias. Será recién en Enero del 2012 cuando se levanten las restricciones que impedían la compra de acciones en forma directa, antes los inversores extranjeros solo podían hacerlo vía las IFFs .
El gobierno también autorizó a las empresas locales a buscar financiamiento en el extranjero, sea a partir de la emisión de ADRs (American Deposit Receipts) ó GDRs (Global Deposit Receipts), aunque el uso de este tipo de instrumento no resultó generalizado. El gobierno también autorizaba a los fondos de inversión domésticos a invertir en acciones en el exterior, permitiendo que un grupo calificado entre estos invirtieran hasta U$ 1 mil millones en fondos comerciales con asiento en el extranjero. Pero, en todo momento se mantuvieron las restricciones para invertir en fondos gubernamentales y deuda pública, decisión adoptada a fin de mantener la autonomía en el manejo de política . El gobierno impuso también una serie de exigencias por sobre los préstamos arreglados en el exterior, fijando tanto la madurez como la tasa de interés a la que podían endeudarse las empresas locales al tiempo que prohibía las operaciones de corto plazo .
Graph 2: India: Flujos de Inversión (1991-92 a 2009-2010) (Million of U$ dollars)
Fuente: RBI database
Notas: inversión de cartera incluye GDRs/ADRs, FIIs y Offshore funds and others.
En definitiva, el salto observado en los flujos de portfolio (ver gráfico previo) se explica por el mayor protagonismo que cobran los fondos de inversión, ya que el gobierno siguió manteniendo un férreo control sobre los flujos de deuda (pública o privada). En este sentido, la autoridad monetaria periódicamente fijaba límites al monto de endeudamiento externo disponible, al tiempo que establecía la madurez de aquellas operaciones que finalmente resultaban aprobadas como también revisaba los spreads de interés . Posteriormente, y a fin de incentivar la entrada de inversores en el sector productivo, el gobierno introdujo algunas excepciones al esquema de préstamos comerciales externos (PCEs) . Con una economía en auge el volumen asociado a este tipo de préstamos se incrementaría significativamente . De cualquier forma, y pese a lo generalizado que se vuelve el régimen, el mismo siempre estuvo sujeto a restricciones. Las operaciones se orientaron al financiamiento de bienes de capital (de origen extranjero), sujeta a la aprobación previa del gobierno . Las empresas locales también podrán financiarse a través de los bonos en moneda extranjera – convertibles (FCCBs por sus siglas en inglés), aunque la demanda de los mismos resultó significativamente menor.
Table 1: India, ECBs and FCCBs registered with the Reserve Bank (in U$ millions)
Source: RBI (2011, b)
La crisis interrumpirá el sendero liberalizador previamente iniciado , camino que terminaría con la apertura total de la cuenta de capital y la convertibilidad plena de la rupia. De igual forma, la autoridad monetaria decide restringir la capacidad de endeudamiento en el exterior (incluido el PCEs). Debe destacarse que, en cada momento, las autoridades siguieron una secuencia pre-establecida como estrategia, la cual fue adaptándose a las restricciones que imponía la macroeconomía tanto como el contexto financiero internacional .
En materia cambiaria, el gobierno ahora optaba por introducir flexibilidad. Las primeras reformas se introducen a principios de los 90s, las cuales se verán institucionalmente plasmadas a partir del reemplazo de la antigua normativa (FERA, 1973) por una más amigable al mercado (FEMA, 1999).. A partir de Marzo del 2003 se libera el tipo de cambio aunque, la activa participación del RBI en el mercado lleva a que algunos cataloguen a este nuevo esquema como administrado.
A razón de verdad, la política cambiaria estuvo siempre guiada por “la necesidad de reducir la volatilidad (cuando esta se muestra excesiva), así como también para prevenir la emergencia de ataques especulativos (los cuales pueden mostrarse muy desestabilizadores), ayudar a mantener un nivel de reservas adecuado, y desarrollar un mercado de cambios ordenado” . Debe destacarse que el Banco de Reserva de la India (RBI según sus siglas en inglés), persigue objetivos de política monetaria como de estabilidad financiera, lo cual le obliga considerar los efectos que su accionar genera sobre el tipo de cambio (y no solo sobre la tasa de interés) tanto como medir las consecuencias que sus acciones sobre los distintos mercados financieros que operan en la economía. La posibilidad de administrar el tipo de cambio, por su parte, resultó posible en virtud de la presencia de amplios controles sobre los capitales financieros, tanto como la limitada integración que presenta el sistema financiero a los mercados internacionales.
La crisis internacional afectará, sin embargo, la economía doméstica, incrementando el desbalance comercial (vía un fuerte incremento en las importaciones de mercancías). El mercado de capitales también fue afectado por la retirada de los inversores foráneos, y su búsqueda de calidad . Todo ello impulso la depreciación de la rupia, aunque la intervención de la RBI hizo que la misma no resultara tan pronunciada. Pero, más temprano que tarde, los inversores extranjeros estaban de vuelta, llegada que volvió a poner presión en el tipo de cambio tanto como en la economía como un todo.
La política monetaria, basada a partir de la reforma en el uso de instrumentos indirectos (en particular, la tasa de interés) y la prosecución de objetivos múltiples, fue ganando en solidez al tiempo que lograba cumplir con los objetivos propuestos. Cuando estallo la crisis financiera, las autoridades monetarias decidieron preservar la economía del contagio manteniendo una tasa del 6,00%, pese a las presiones inflacionarias que dicha tasa podía generar. A fin de estimular la economía se decide reducirla para subirla al 6,5% nuevamente ante la reentrada de fondos, aunque adicionalmente se reintrodujeron una serie de medidas para reducir el volumen de préstamos hipotecarios.
El éxito del modelo permitió a India acumular amplias reservas en activos externos , las cuales llegan a superar la barrera de los U$ 300 mil millones en el período 2007-2008. El proceso de acumulación se explica, por un lado, por la masiva entrada de capitales (principalmente IED). Pero también fueron importantes los montos que entraban vía los FIIs. A fin de reducir la presión sobre la rupia también se introdujeron nuevos instrumentos de esterilización. Así, en el año 2004 se lanza el esquema de estabilización del mercado (MSS según sus siglas en inglés), el cual esterilizaba los fondos vía colocación de bonos. Este operaba sobre una base simétrica, inyectando fondos cuando se avizoraba una retirada de capitales y comprando moneda extranjera a fin de prevenir un exceso de liquidez en la economía doméstica. Pero el manejo no se redujo a un único instrumento, principalmente en tiempos de crisis. Las autoridades también hicieron uso de los requerimientos de liquidez de los bancos, al tiempo que se lanzaron operaciones de mercado abierto (repo / reverse) vía el LAF .
Así las cosas, desde el inicio de las reformas y gracias a la secuencialidad de las mismas, India no solo lograba acelerar su tasa de crecimiento sino que también garantizaba estabilidad en materia macroeconómica y financiera (Mohan, 2009, página 133). También India superaría con éxito los escollos que generaba la crisis financiera internacional. Pero, como se comentaba, el éxito de las medidas y la fortaleza macro atraía a los inversores y recalentaba la economía. Ello llevó convenció a las autoridades el reintroducir viejas regulaciones sobre la cuenta de capital . En el conjunto, y a pesar de las medidas de liberalización lanzadas a inicios de los 90s, India siempre mantuvo importantes controles. Tal como lo señalan Mohan and Kugar (2009), la actitud cautelosa observada a nivel micro, que incluyó el mantener importantes limitaciones a la entrada de la banca extranjera, también resultó favorable.
Micro
Después de un breve período de escasa participación estatal (1947-68), el Estado comienza a fijar precios (tasa de interés) y cantidades (créditos), caracterizando así al sistema financiero como fuertemente reprimido a la McKinnon y Shaw. A fin de alcanzar sus objetivos de desarrollo el gobierno mantuvo dicho esquema hasta inicios de los 90s. Ello lleva a nacionalizar la banca hacia fines de los años 60s, aunque el proceso termina de perfilarse hacia principios de los 80s . La estrategia será luego discontinuada, cuando el gobierno decida desregular la tasa de interés, aunque el cambio dista de ser integral . A partir de ahora, será el mercado quien determina la tasa, observándose una fuerte caída en las mismas. Pero, pese a la medida, la performance del sistema bancario siguió siendo modesta, ello llevó a las autoridades a llamar a un grupo de notables para que analizaran el sendero que debía seguir la industria.
Las políticas de liberalización lanzadas hace más de 20 años no solo involucraban una mayor desregulación sino que también esbozaban una mayor apertura para el sector. Sin embargo, en la práctica aquellos con interés en participar en la industria (entrar en el mercado) debieron continuar requiriendo de la autorización del gobierno. Del mismo modo, la autoridad monetaria mantuvo las restricciones que pesaban sobre las inversiones de portfolio, como por ejemplo, la comercialización de bonos corporativos ó la inversión en acciones por parte de inversores extranjeros. La liberalización también fue escasa en materia de deuda, y el acceso (por parte de los bancos) a financiamiento externo se monitoreo en todo momento. En la práctica, las restricciones legales se mantienen, incluidas aquellas que impiden a la banca local realizar operaciones de tipo offshore o aquellas prohibiendo los préstamos en moneda extranjera (para así evitar el problema de descalce). Ello no quita que se hayan generado nuevas oportunidades para el sector, incluyendo la posibilidad de ofrecer una mayor gama de productos. Pero, independientemente de las oportunidades que existan para operar con fondos del exterior (pocas, aunque existentes), lo que caracteriza al sistema financiero Indio es que el mismo se alimenta de depósitos, la mayoría de los cuales se remuneran a tasa fija. El gobierno también mantuvo gran parte de las limitaciones que impedían la entrada de los bancos extranjeros (ver apartado institucional).
Desde una perspectiva estructural, la banca se diferencia entre un sector comercial y otro de tipo cooperativo. Dentro del primer grupo, los bancos públicos acumulan más del 70% del total de los activos, seguidos por los bancos privados locales con casi un 20% y la banca extranjera con un 7,2% (ver tabla a continuación) . Así las cosas, la performance de la industria ha mejorado, particularmente entre la banca pública , observándose una importante disminución en la cartera de incobrables como también una fuerte mejora en el ratio de capital . La crisis no perjudico dicho record, particularmente en lo que refiere al desempeño de la banca pública. En este sentido, lo anterior demuestra lo equivocado del planteo de aquellos que veían en la banca privada (especialmente extranjera) como la solución a los problemas de ineficiencia que mostraba India .
Table 2:India, percentage share of bank groups (only commercial banks)
Source: RBI
Un aspecto que según Reddy (2009) (ex gobernador de la RBI) merecería destacarse al analizar el proceso de reformas es que, en el caso de India y a diferencia de lo observado en otras economías emergentes, dicho proceso no surgió fruto de la presión que emanaba un paquete de ayuda o como resultado de un ajuste estructural. Los ajustes no respondieron a crisis alguna. Esta “virtud original” otorgó mayor autonomía a las autoridades monetarias para diseñar el sendero de liberalización ó, tal como plantea autores como Rajan (2008) o Morah (2009), la posibilidad de fijar una secuencia correcta. Lo anterior evitó que los debates se ideologizaran , lo que hubiera llevado la discusión al tipo de entidad y no priorizar las funciones que debían adoptar las mismas.
Instituciones
El nuevo sendero iniciado a fines de los 80s tuvo su corolario en materia institucional, momento en que se populariza la firma de diversos tratados y acuerdos de protección a la inversión. Más recientemente son los acuerdos regionales, ó bien de libre comercio, los que surgen con más fuerza, particularmente orientados a fortalecer las relaciones comerciales con los países del Asia, aunque también inicia negociaciones con Japón (2005) y la UE (2007).
La mayoría de estos tratados, particularmente los impulsados por EEUU y la UE, imponen fuertes restricciones a la presencia controles sobre la cuenta de capital. Como se especificaba en reportes anteriores, tal postura también resultaba respaldada por el Fondo Monetario Internacional tanto como las restantes entidades financieras internacionales (EFIs), aunque la reciente crisis financiera internacional ha llevado al Fondo como al resto de las EFIs a cuestionar dicho apoyo. Ciertamente, existe un cierto consenso que destaca los beneficios que generan los flujos de largo plazo por los riesgos que imponen los de corto. Así las cosas, si se considera taxativamente lo expuesto en el tratado, India podría enfrentar represalias si quisiera imponer algún tipo de control .
En lo que hace al tratamiento de la inversión en el sector financiero, tal como se planteaba en párrafos previos, la banca extranjera tuvo escasa presencia bajo el modelo previo. Esta será prácticamente inalterada cuando llegan las medidas liberalizadoras pues, pese a las promesas del gobierno, la entrada (al sector financiero) se mantuvo restringida. Así las cosas, las presiones por una mayor apertura se incrementan al discutirse el tema en el ámbito de la Organización Mundial del Comercio (OMC), en particular al momento de la firma del acuerdo GATS . Las autoridades aceptan iniciar el proceso de liberalización, aunque muchas de las promesas liberalizadoras serán revertidas tras el surgimiento de la crisis financiera en el sudeste asiático. Ello porque el gobierno siempre estuvo al tanto de los problemas que podía generar una apertura bajo un sistema financiero que mostraba fuertes deficiencias estructurales y se hallaba débilmente regulado. Lo anterior explica porqué las principales restricciones que pesaban sobre los servicios financieros mostraran un carácter doméstico, sea a partir de la limitación a la entrada o prohibiendo (a aquellas que estuvieran establecidas) el realizar determinadas operaciones. En definitiva, los compromisos asumidos ante la OMC resultaban limitados. De todas maneras, aunque con efectos reducidos, el proceso permite la expansión de la banca extranjera. A fin de atraer a los inversores, el gobierno lanza un nuevo plan en 2005, aunque en la secuencia de entrada se reconocía la necesidad de consolidar primero la banca local.
Bajo el sistema legal imperante en India, los bancos extranjeros pueden operar sea a través de una subsidiaria (dependiendo de su casa central) ó bien a partir de sucursales (entidad legal de carácter local), siendo esta última el formato preferido por las autoridades monetarias. Lo anterior ha generado un amplio debate. Pero, independientemente de éstas, la RBI mantiene una amplio poder sobre varias decisiones corporativas de la banca, por ejemplo, reclamando una mayoría de nacionales en el directorio . En lo que hace a la política crediticia, los bancos extranjeros se ven obligados a prestar hasta un 32%, aunque, nobleza obliga, debe reconocerse que el porcentaje resulta menor al fijado a la banca local. Tampoco tienen obligación de aceptar depósitos en el mercado minorista o compromiso alguno con la clientela rural. En cambio la autoridad monetaria si limita a 12 el total de licencias que otorga anualmente, aunque las mismas pueden ser denegadas si los activos del banco involucrado resulta mayor al 15% del total. Todo lo anterior genera fuertes presiones en el ámbito multilateral como bilateral, tanto como las observadas en el seno de las negociaciones con la Unión Europea. Ciertamente India debe tener en cuenta que avanzar en lo pedido podría introducirle nuevas restricciones en materia de política monetaria (básicamente a partir de exigir la apertura definitiva de su cuenta de capital) tanto como en la forma en que las autoridades han venido regulando los servicios financieros (por ejemplo, impidiendo cualquier tipo de requisito en materia de gobernanza corporativa).
Conclusiones
A principio de los años 90s, los organismos financieros internacionales con sede en Washington proclamaban el surgimiento de una nueva panacea. La misma sería alcanzada por aquellas economías en desarrollo que aceptaban abrir su economía, incluida su cuenta de capitales así como liberalizar su sector financiero. La posibilidad de mantener algún tipo de control sobre los flujos de capitales estaba fuera de lugar. Lo anterior, sin duda, reducía las opciones de política. Sin embargo, no todos los líderes políticos siguieron el consejo.
Despreocupada por la moda imperante, pero atenta a las limitaciones que mostraba el modelo de licencias, el gobierno de India decidió abrir