Entre los hacedores de política de todo el planeta existe un consenso bastante extendido respecto de que la inflación es un problema y hay que combatirla. Una forma sencilla de comprobarlo, sin ir muy lejos, es observar la marcada reducción en la tasa de inflación promedio de América Latina en el presente siglo. Sin embargo, no faltan economistas que piensan que preocuparse excesivamente por la inflación no se justifica y que ella puede, en realidad, resultar funcional al crecimiento y la distribución. Esta hipótesis ha sido explícitamente afirmada por muchos de los economistas que simpatizan con las políticas oficiales. También el gobierno la ha sostenido de manera implícita en la medida que durante años mostró una preocupación nula por el tema. Es más, podría conjeturarse que para demostrar la irrelevancia de la inflación dejó de medirla correctamente, esperando que los agentes notaran que la economía funcionaba igual de bien.
Creemos, sin embargo, que uno de los aspectos novedosos de la coyuntura es, justamente, que el gobierno está dando muestras de que la cuestión de la inflación sí lo preocupa y ha empezado, en consecuencia, a ensayar medidas para controlarla. Sin dudas, la medida más saliente es el congelamiento de los precios. Claro que podría también argumentarse que la actitud hacia la inflación no ha variado. Si no, ¿por qué no hay mayor voluntad política por imponer el congelamiento? Parece poco serio que YPF viole el congelamiento aumentando sensiblemente los combustibles y que para recuperar credibilidad Moreno mande clausurar cuatro supermercados. Tampoco ayuda al congelamiento que el Banco Central acelere la depreciación del dólar oficial. Y, por último, lo más importante: las autoridades están tratando de acelerar el nivel de actividad lo que, al menos, no ayuda a controlar la inflación.
Como todos los hechos anteriores son fácilmente comprobables, la conclusión natural es que la política actual es contradictoria. Ello es así porque apareció una preocupación nueva por la inflación pero ello no implicó una renuncia a la forma anterior de hacer política económica. Creemos que es posible comprender mucho mejor la coyuntura actual si uno se pregunta por qué el gobierno se ve obligado a incurrir en estas contradicciones. Nos parece que atribuir las contradicciones sólo a impericia implica desaprovechar evidencia empírica muy útil para identificar las restricciones que existen para hacer política económica.
Nuestra hipótesis es que las autoridades desean pero no logran ocuparse de la inflación porque las restricciones que enfrentan son tan fuertes que para tener un cierto éxito deberían renunciar a objetivos políticos que constituyen la esencia misma de su gobierno. Consideramos que mirar la coyuntura con esta perspectiva puede también resultar muy útil a la hora de imaginar qué escenarios y reacciones de política son probables en el período posterior a las cruciales elecciones de agosto y octubre. Es cierto que no conocemos todavía el resultado de la elección pero también lo es que sabemos bastante sobre las restricciones que enfrentará el gobierno. Discutimos en primer lugar por qué las políticas actuales, por ser poco consistentes no son sostenibles y, luego, las implicancias para los escenarios post-elecciones.
Sobre la sostenibilidad de la dinámica actual del nivel de actividad
El nivel de actividad en Brasil se expande menos de lo esperado al tiempo que su Banco Central sube la tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos y permite una significativa depreciación de la moneda. El FMI corrige a la baja el crecimiento global debido a peores perspectivas para las economías emergentes generadas por el aumento en la aversión al riesgo luego de que la FED anunciara que buscará desactivar el Quantitative Easing apenas pueda.
A pesar de este contexto, según el estimador mensual del gobierno la economía argentina creció a un ritmo del 7% en abril. Se trata a todas luces de un hecho poco esperable y a contramano de lo que está ocurriendo en Brasil y los países emergentes. Por lo tanto, o bien la economía argentina se está anticipando a un futuro que será mucho más brillante que el actual en el mundo emergente, o bien el mayor crecimiento se explica por factores puramente domésticos. Como es difícil que el desempeño argentino sea un indicador líder para los emergentes, lo más sensato es analizar los factores domésticos para interpretar la coyuntura y, sobre todo, para evaluar si la reciente aceleración en el nivel de actividad puede sostenerse. Como las cifras del gobierno relativas al nivel de actividad probablemente estén mal medidas, es mejor atenerse a las observaciones privadas que arrojan cifras no tan altas (3.5% y 5.5% para abril y mayo respectivamente).
La forma más simple de evaluar las fuentes posibles de reactivación es a través de lo que venía ocurriendo con los componentes de la demanda agregada: consumo, inversión y exportaciones.
El componente que más está ayudando es seguramente el consumo. Esto es consistente con la evolución del gasto público y con el hecho de que el cepo, al impedir el atesoramiento de dólares, incentiva la compra de bienes. Además, el consumo también es tradicionalmente impulsado transitoriamente por el efecto paritarias (los salarios repuntaron y están subiendo arriba del 25%) y aguinaldo y difícilmente el gasto público baje antes de un acto eleccionario. Así que este componente va a seguir empujando el nivel de actividad en el corto plazo. La inversión, por su parte, parece haber aumentado muy tímidamente por encima de los deprimidos niveles de 2012, quizás ayudada por la demanda de construcciones, lo que tampoco es independiente del cepo. Las exportaciones están lejos de ser dinámicas pero las exportaciones de automóviles a Brasil han aportado significativamente. Automóviles es de lejos el elemento más importante para explicar la expansión observada en la industria, ya que el resto de las ramas, con pocas excepciones (asociadas a construcción), está bastante deprimido. Conclusión: los tres soportes de la expansión de la demanda son el gasto público, el cepo y la demanda de Brasil, más efectos muy transitorios como el cierre de paritarias.
¿Se puede esperar que estos factores sostengan la demanda? De Brasil cabe esperar poco: crecerá entre 2% y 3% y está devaluando; el real ya está en alrededor de 2,30 por dólar. Un escenario como este es decididamente malo para nuestras exportaciones.
El cepo funciona como incentivo del gasto en bienes durables en la medida que los agentes crean que el dólar no se va a disparar. Para esto es vital que la brecha entre el dólar oficial y el paralelo no aumente: si el paralelo sube la expectativa será que el gobierno no podrá aguantar la presión y que lo mejor es comprar dólares y esperar que deprecien el peso. ¿Qué dicen los fundamentos sobre la oferta de dólares? El reciente aumento en el nivel de actividad coincide con una reducción del superávit comercial por debajo de la meta y una fuerte caída en las reservas en lo que va del año. En este contexto, el paralelo subió hasta casi tocar los diez pesos, luego bajo marcadamente y recientemente empezó a subir nuevamente. Cuando la brecha bajó ello se debió a políticas muy activas que combinaron represión a las transacciones, incremento de tasas, lanzamiento del blanqueo, aumento de la oferta de bonos dolarizados vía Anses y aceleración en la depreciación del dólar oficial.
¿Es compatible la estrategia con aceleración de la actividad e inflación controlada? Para subir las tasas hay que controlar la emisión y eso es incompatible con las necesidades de financiar al gobierno a tasas negativas. Además, tasas más altas implica consumo más bajo. El CEDIN hasta ahora aportó poco, por no decir nada. La estrategia de aumentar el dólar oficial más rápido para bajar la brecha puede ser efectiva, pero al costo de acelerar la inflación. En realidad, esto ya se está viendo: la inflación aumentó coincidiendo con la aceleración de la depreciación del peso. Por otro lado, si los salarios suben más rápido como en mayo, la aceleración de la depreciación no mejora la competitividad: la inflación se acelera y los costos también. Si, por el contrario, los salarios nominales se desaceleran (disipación del efecto paritarias), los salarios reales caen y se resiente el nivel de actividad vía el consumo.
Para seguir manteniendo el consumo por la vía del gasto público o bien hay que recaudar más o bien hay que seguir emitiendo para financiar el déficit. Si aumentan los impuestos se cae la demanda y suben los conflictos laborales por el impuesto a las ganancias. Si aumenta la emisión se dispara la brecha cambiaria y se presiona sobre la inflación. Seguramente, puede esperarse que las autoridades invertirán buena parte de su creatividad en la búsqueda de impuestos nuevos con poca incidencia en el consumo y en los conflictos laborables.
En suma, es difícil imaginar que el nivel de actividad se vigorice sin que se generen desequilibrios difíciles de manejar. Si bien la forma en que esos desequilibrios se manifiestan a través de la inflación, el mercado cambiario o las tasas de interés parece compleja, lo cierto es que las restricciones para crecer más rápido son elementales y son dos. La primera es la restricción externa, creada por la crisis energética: si queremos crecer más rápido hay que conseguir los dólares para importar energía sin sacrificar otras importaciones de insumos y bienes de capital "administrando" importaciones. Por ejemplo, hoy ya llevamos más de 4.400 millones de déficit comercial en energía en el último año, que incluye un período importante de bajo crecimiento. Por ello no sorprende la caída de reservas y del superávit comercial. La segunda es la restricción fiscal: hay un déficit superior al 2% del PBI y ningún acceso genuino al financiamiento. El déficit se alimenta sobre todo con los subsidios a la energía que ya están en 4% del PBI. Para financiar este déficit la única forma es emitir a un ritmo que es mayor al de la inflación actual, alimentándola.
Si se pretendiera seguir creciendo sin corregir tarifas de transporte y energía, el gobierno debería estar dispuesto a soportar una inflación mayor y a perder reservas de manera sistemática. Ambas cosas están ocurriendo. Para peor, si se buscara crecer a una tasa de, digamos, el 4% (dibujada o no) , se dispararía el pago del cupón del PBI, con lo que el año que viene empeoraría sensiblemente la restricción externa. Se sigue que el gobierno puede tratar de crecer más rápido antes de la elección e, incluso, exagerar con las cifras. Pero no es sostenible. Por ello un ejercicio que parece bastante útil es pensar cuáles podrían ser los escenarios luego de la elección, si no se produce un improbable shock positivo que mejore al mismo tiempo la restricción externa y la fiscal.
Hipótesis sobre la consistencia de las políticas económicas K y el futuro
Las hipótesis específicas que deseamos discutir con el objetivo de clarificar escenarios futuros son las siguientes: (a) el gobierno ha estado utilizando la inflación como un instrumento de política económica para conseguir el objetivo de maximizar el crecimiento de corto plazo; (b) un instrumento sólo puede utilizarse para cumplir con un objetivo y actualmente el gobierno quiere conseguir más de uno con la inflación; (c) para restablecer la consistencia de la política económica se necesita, o bien agregar instrumentos, o bien sacrificar objetivos y ninguna de las alternativas es rentable políticamente a corto plazo; (d) la historia macroeconómica de posguerra indica que es la realidad ("los mercados") más que la política económica la que suele restituir la consistencia en nuestro país. Veamos.
(a) El gobierno ha estado utilizando la inflación como instrumento para el objetivo de crecer
Luego de la profunda crisis de 2001-2, la economía creció durante un período sin aceleración de la inflación. Había capacidad ociosa y el alto desempleo disciplinaba a los asalariados. Cuando estos factores desaparecieron la inflación comenzó a ser un problema. Sin embargo, el gobierno, lejos de preocuparse, pasó a utilizar la inflación como un instrumento para mantener a la economía creciendo.
Básicamente, la inflación sirvió para cambiar los precios relativos en favor de los asalariados. El método fue ajustar el dólar y el precio de la energía y el transporte menos que la inflación y los salarios. Como el gobierno tenía superávit fiscal, podía pagar la creciente factura de los subsidios a la energía. Además, aunque todavía no lo necesitaba para cerrar las cuentas, la inflación aumentaba la recaudación por impuesto inflacionario y eso no venía mal. Como la economía tenía superávit de cuenta corriente y el precio de la soja no hacía más que ir para arriba, el país podía darse el lujo de atrasar el tipo de cambio. Incluso la balanza de energía no era un problema: todavía quedaba un superávit en ese rubro.
En síntesis: mientras no había que preocuparse del superávit fiscal y del superávit de cuenta corriente, la inflación era un instrumento efectivo para obtener el objetivo de crecer; ello era así en la medida que servía para cambiar los precios relativos en favor de los asalariados e impulsar el crecimiento en base al consumo.
(b) Un instrumento sólo puede utilizarse para cumplir con un único objetivo y actualmente el gobierno pretende conseguir más de uno con la inflación
La estrategia de crecimiento antes descripta era sostenible en la medida que el superávit fiscal y el de cuenta corriente no se agotaran. En 2011 se agotaron.
La política de atrasar el tipo de cambio hizo desaparecer el superávit de cuenta corriente por razones que son de libro de texto: la apreciación cambiaria aumentó los costos internos en dólares deprimiendo las exportaciones e incentivó las importaciones al abaratarlas. La cuenta comercial de energía pasó a generar un déficit enorme porque al tiempo que caía la oferta de energía, se subsidiaba su consumo. El superávit fiscal desapareció porque los subsidios a la energía pasaron de representar menos de un punto del PBI a representar cuatro puntos. Es una cifra exorbitante. Si el gobierno volviera a gastar en esos subsidios lo mismo que gastaba en lo peor de la crisis –cuando la mitad de la gente estaba debajo de la línea de pobreza– hoy tendría superávit fiscal.
Así, la restricción externa y la restricción fiscal que no estaban operativas pasaron a estarlo desde 2011 en adelante y, como el gobierno no cuenta con fuentes genuinas para financiar los desbalances y alargar en el tiempo los ajustes necesarios, aparecieron en el corto plazo dos objetivos de política nuevos: recuperar el equilibrio fiscal y recuperar el equilibrio externo.
La inflación es un instrumento que puede usarse para ayudar a restablecer el equilibrio externo. Para aumentar las exportaciones y/o reducir las importaciones (si no se hace más nada) hay que reducir el salario en dólares. La convertibilidad demostró que los salarios son rígidos a la baja. Por lo tanto, la forma de reducirlos es devaluar, que la devaluación se traspase a la inflación y que la inflación se encargue de reducir el salario real. El gobierno está tímidamente tanteando este camino: en el período más reciente ha estado acelerando la tasa de depreciación del dólar oficial, tratando al mismo tiempo de controlar los incrementos de salarios en la paritaria. En la misma dirección de corregir las distorsiones de precios relativos se ubica el incremento del precio de la nafta, que al reflejarse en la inflación bajará el salario real y será útil, también, para aumentar los ingresos fiscales por la gran proporción de impuestos que tiene el precio del combustible
La inflación es también un instrumento posible para reducir el déficit fiscal. Por un lado, aporta el impuesto inflacionario; por otro, sirve para incrementar el impuesto a las ganancias en la medida que no se ajuste el mínimo no imponible, las escalas y los balances de las empresas.
(c) Para restablecer la consistencia de la política económica se necesita, o bien agregar instrumentos, o bien sacrificar objetivos
En suma: la inflación se puede utilizar para cumplir con el objetivo de incentivar el nivel de actividad de corto plazo; para corregir los precios relativos y para recaudar más. Pero no se puede usar para los tres objetivos al mismo tiempo. Por ejemplo, es evidente que si se utiliza la inflación para reducir el valor del salario en dólares, el nivel de actividad se resiente. En la Argentina la devaluación es contractiva. Para que no lo sea habría que usar otro instrumento que no pase por acelerar la inflación para corregir el tipo de cambio real. Pero la aceleración de la inflación ha sido típicamente el utilizado. También es obvio que un incremento del impuesto a las ganancias deprime la demanda agregada.
Cuando se observa la realidad actual desde esta perspectiva surge naturalmente la hipótesis de que las contradicciones de política en que está incurriendo el gobierno se deben a que existe una inconsistencia entre los objetivos de política que se propone y la cantidad de instrumentos con que cuenta. En efecto, por un lado, a las autoridades les resulta difícil renunciar al objetivo de "crecer siempre" porque está en línea con su concepción de la política, expresada en consignas como el "nunca menos" y el "vamos por todo" pero, por otro lado, mantener una tasa de crecimiento alta no es posible porque no hay dólares ni recursos fiscales suficientes para financiar las importaciones y los subsidios energéticos.
Ante este dilema de política, el gobierno ha estado ensayando un camino intermedio. En función de las medidas implementadas, la consigna parece hoy ser una del tipo: "vamos por todo, pero paremos un poquito": se están acabando los reservas y no hay caja fiscal excedente. Esta conjetura sobre la existencia de un compromiso entre crecimiento y ajuste la sugieren dos hechos. El primero es que las autoridades se han conformado con un crecimiento nada espectacular en un año electoral. El segundo es que han buscado nuevos instrumentos que les permitieran controlar la restricción externa y la fiscal con un impacto mínimo sobre el crecimiento y sobre los ingresos de lo que constituye su masa crítica de votantes. Así, en vez de corregir los precios relativos distorsionados (tipo de cambio real y tarifas de la energía), para controlar la falta de dólares el nuevo instrumento fue la represión de la demanda por medio del cepo y la administración de importaciones y, para para cerrar el déficit, el incremento en el impuesto a las ganancias y en el precio de la nafta. El problema es que estos instrumentos han revelado ser muy poco efectivos (de su eficiencia, ni hablar) para lograr sus objetivos: las reservas siguen cayendo y los subsidios siguen presionando sobre el déficit fiscal a pesar de la mayor presión tributaria .
Ante este cuadro, el gobierno no puede ocuparse de la inflación debido a que no puede prescindir de la inflación como instrumento de ajuste. Hay dos puntos que conviene subrayar en relación con esto. Primero, el gobierno necesita emitir para financiar el déficit porque no puede renunciar a los recursos que le brinda el impuesto inflacionario. La emisión convalida la inflación existente. Segundo, como el cepo no funciona bien necesita acelerar la corrección del tipo de cambio oficial para que no se dispare la brecha entre el dólar oficial y el paralelo. No puede ejercer más presión a la baja sobre el paralelo porque la emisión pone dinero en manos de los especuladores. Conclusión: como faltan instrumentos debido a que los nuevos no funcionan, no se puede cumplir con los tres objetivos: crecer, mantener el equilibrio externo y el fiscal.
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La situación actual es difícilmente sostenible. Pero como el costo de utilizar instrumentos más efectivos –como una depreciación nominal más fuerte, o corregir tarifas, o bajar el gasto, o restringir la emisión y subir las tasas de interés– tiene costo político muy alto a corto plazo, seguramente hasta la elección el gobierno seguirá empujando el carro como pueda, confiando en efectos positivos muy transitorios, como el pago del aguinaldo o el cierre de paritarias. Pero este no puede ser el caso luego de octubre: no queda margen ni fiscal ni externo y no hay financiamiento voluntario para extender el período de desequilibrio.
¿Y cómo se hará la corrección luego de octubre? Es la pregunta del millón pero la mitad de la respuesta ya se sabe. La mitad que conocemos se basa en el hecho de que sabemos que hay dos objetivos ineludibles: equilibrar el sector externo (ocupándose en primer lugar del déficit en la cuenta de energía) y mejorar las cuentas públicas. La mitad que no conocemos es qué instrumentos utilizará el gobierno con tal objetivo. Y esto último es crucial para realizar conjeturas sobre qué ocurrirá con el tercer objetivo: el crecimiento.
Las alternativas después de octubre
Una opción es insistir con los instrumentos de represión y mantener alta la presión tributaria sobre el campo y los asalariados. Esto implica ajustar el cepo y pasar a un régimen de racionamiento más severo de importaciones y de gasto en turismo. Esto será necesario porque sólo con ajustar el cepo no aumentarán las exportaciones y, por ende, todo el ajuste deberá descansar sobre las importaciones y el turismo. Inspirándonos en la expresión de Maduro al referirse al racionamiento de importaciones en su país podríamos llamar a esta alternativa "patria o papel higiénico".
Como la presión tributaria sobre el campo y la clase media se mantendría, no habría mucho que esperar respecto del objetivo de crecer: el nivel de actividad seguiría siendo mediocre. Si el precio del petróleo cayera y/o la soja subiera (algo que difícilmente ocurriría de manera simultánea) el crecimiento en este escenario mejoraría. También podría mejorar el crecimiento si Brasil crece y crea demanda para nuestra industria automotriz. Pero el efecto neto dependerá de cuánto más se atrase el tipo de cambio bajo este escenario, lo que a su vez dependería tanto de lo que fuera a hacer nuestro Banco Central como de lo que hiciera el brasileño. Cuanto más se corrigieran el tipo de cambio y las tarifas, mayor sería la presión inflacionaria y la depresión del consumo. No habría mucho que esperar de la inversión, dado el clima de negocios que resultaría.
Como esta opción de política supone recurrir a la represión de los mercados como instrumento, se necesitaría mucho poder político. Es poco compatible con un mal resultado electoral. Esto no quiere decir que si el resultado es malo, ello descartaría que el gobierno intente transitar por esta vía. Sí quiere decir que sería muy difícil tener éxito.
Una segunda opción es la de intentar un ajuste rápido y "de una vez" de los precios relativos. Esto implica ajustar fuerte tarifas y tipo de cambio, lo que generaría tanto "aire" fiscal como externo. Bajo esta hipótesis habría una recesión con aceleración de la inflación por un cierto lapso. Si el gobierno controlara la emisión monetaria y permitiera una suba de las tasas de interés, el beneficio sería el de una fuerte reducción en la brecha cambiaria y, luego de un período, de la inflación. Este nuevo contexto podría favorecer el crecimiento, pero sólo a mediano plazo y si mejorara el clima de inversión.
Esta alternativa es riesgosa políticamente por los efectos sobre la distribución del ingreso. Es difícil que se elija. Pero podría darse el caso de que el gobierno no elija esta alternativa y esta alternativa elija al gobierno. Muchas veces en la Argentina las autoridades se vieron obligadas a introducir correcciones porque "las obligó el mercado". La probabilidad de un escenario de este tipo aumentaría si la brecha cambiaria se disparara y, al mismo tiempo, la recaudación fiscal dejara de subir en un contexto recesivo. En este sentido, hay que considerar que un resultado electoral negativo para el gobierno presionaría sobre el tipo de cambio paralelo, al deteriorarse las expectativas.
En un tercer escenario, las autoridades anticipan que la represión y los congelamientos sólo son muletas aceptables para caminar en un período pre-electoral y que no vale la pena arriesgarse a una corrección más o menos traumática de los precios relativos, inducida por los mercados. En este escenario deciden cambiar de manera significativa el tipo de instrumento utilizado hasta ahora y elaboran un plan consistente para atacar la inflación, el déficit y las distorsiones de precios relativos de manera conjunta, confiando en que la inversión y el crecimiento reverdecerán si se coordinan las expectativas en un escenario macroeconómico de mayor consistencia. Para reforzar esa coordinación de expectativas deciden terminar con las dudas sobre el INDEC y entablar negociaciones sobre los temas pendientes con los acreedores e inversores externos. Este escenario implica que las autoridades, tomando como base que los fundamentos de la economía a mediano plazo son aún relativamente sólidos y que se está aún muy lejos de una situación desesperante como la de 2001, deciden apostar a recomponer la confianza del sector privado y del resto del mundo.
Es difícil que un gobierno muy debilitado en la elección pueda elegir este camino sin el acuerdo, al menos tácito, de la oposición que refuerce la credibilidad del programa y permita la digestión del período más difícil de la corrección de las variables, hasta que la confianza y las inversiones traigan crecimiento. Un buen resultado en la elección para el oficialismo facilitaría las cosas bajo este escenario. Pero también aumentaría la tentación de elegir la primer opción comentada.