La evolución reciente de los indicadores del Tipo de Cambio Real (TCR) ha sido uno de los principales motivos de preocupación que han ocupado la agenda de discusión relacionada a los equilibrios macroeconómicos.
Luego del estallido de la crisis financiera internacional sobre fines de 2008 las cotizaciones cambiarias mundiales mostraron un significativo incremento de sus niveles de volatilidad. Una vez restablecida la calma en los mercados financieros, las presiones al fortalecimiento del dólar comenzaron a disiparse, lo que llevó a la reversión del proceso de depreciación que habían mostrado el resto de las monedas a nivel mundial. En efecto, hacia finales de 2009 las monedas mundiales habían recuperado casi totalmente el valor perdido luego de la quiebre de Lehman Brothers.
El peso uruguayo no fue ajeno a este proceso de apreciación frente al dólar, el cual fue correctamente interpretado como un fenómeno global que la política económica interna no podía –ni debía- tratar de evitar. Si bien la apreciación del peso uruguayo generaba dificultades de “competitividad” con las economías más afectadas por la crisis mundial (Estados Unidos, Méjico, Reino Unido, etc.), se trataba de un proceso que afectaba a todas las economías del mundo, principalmente a las emergentes que ganaban atractivo en la captación de capital en los mercados financieros mundiales. En este contexto, hasta fines de 2009, los indicadores de TCR -tradicionalmente utilizados como indicadores de competitividad vía precio- tendían a mostrar importantes deterioros al influjo de situaciones puntuales que afectaban las medidas agregadas. Por tanto, a pesar de que los índices de TCR global y extra-regional alcanzaban a ubicarse casi 20% por debajo de sus promedios históricos, nuestro diagnóstico no daba cuenta de una situación “preocupante” debido a las características recién comentadas del aparente “desequilibrio”.
La situación cambia desde fines de 2009
Sin embargo, desde fines de 2009 la situación comenzó a modificarse. El proceso de apreciación de nuestra moneda ya no se inscribía en un contexto de fortalecimiento generalizado de “todas” las monedas frente al dólar; la caída del dólar en nuestro país no era acompañada por un proceso similar en el resto del mundo. De hecho, entre noviembre de 2009 y mayo de 2010 tuvo lugar un importante proceso de divergencia entre el peso uruguayo y el resto de las monedas a nivel mundial, lo que profundizó el deterioro de los indicadores de TCR. A modo de ejemplo, mientras que el euro y el real se depreciaron 17% y 3% respectivamente, el peso uruguayo se apreció 10%. Esta divergencia provocó que a mayo de 2010 el TCR global se ubicara 21% por debajo de su promedio histórico, en tanto que el extra-regional alcanzara niveles de 25% por debajo del promedio.
Ante este nuevo escenario, la preocupación en torno al deterioro de la competitividad comenzó a ganar importancia tanto a nivel político como de analistas. Las principales causas de la apreciación del peso ya no se encontraban en las “presiones internacionales” sobre las monedas de países emergentes, por lo que se abría la interrogante respecto de si existían causas internas relevantes que estuvieran presionando a la baja el tipo de cambio real más allá de lo que sugerirían sus fundamentos de largo plazo.
El círculo vicioso y la reacción del gobierno
En este contexto, sobre principios de junio pasado, el gobierno anunció el inicio de una nueva etapa respecto del manejo de la política monetaria, cuyo resultado esperado consistía en afectar al alza de manera permanente los niveles de TCR. La necesidad de este cambio en el manejo de la política monetaria surgía de un diagnóstico del gobierno que consideraba no solo que el TCR se ubicaba por debajo de sus niveles de equilibrio de largo plazo, sino que existían factores internos, bajo su control, que estaban incidiendo en ese sentido.
A grandes rasgos, el diagnóstico establecía que algunas características de la operativa actual de la política monetaria estaban generando presiones “espurias” sobre el tipo de cambio. En concreto, la autoridad monetaria, el Banco Central del Uruguay (BCU), compraba dólares en el mercado de cambios para “evitar una excesiva volatilidad" su cotización, pero para impedir que el incremento de la liquidez derivado de dichas compras generara efectos inflacionarios, emitía instrumentos en pesos para retirar la liquidez previamente inyectada. La elevada oferta de estos instrumentos operaba como un “depresor” de sus precios, lo que sumado a la trayectoria descendente del tipo de cambio sostenía sus rendimientos en dólares en niveles elevados, muy atractivos para los inversores.
Efectos no deseados de las intervenciones en el mercado de cambios
Fuente: elaborado en base a BCU
El gráfico anterior evidencia que los esfuerzos por evitar la caída del TC fueron poco fructíferos, y que por el contrario creaba un efecto boomerang. La política de esterilización del BCU fomentaba el cambio de portafolio de los agentes locales y el ingreso de capitales extranjeros con el objetivo de “aprovechar” los altos rendimientos de las colocaciones en moneda nacional. No obstante, el fuerte incremento de las compras de dólares por parte del BCU no solo no logró su objetivo de evitar la apreciación cambiaria, sino que parece haber generado el resultado contrario. En efecto, el inicio del período de mayores compras por parte del BCU coincide con el de mayor apreciación del peso y con el período de “desacople” entre nuestra moneda y las principales monedas mundiales. Este parece ser uno de los motivos fundamentes de los cambios en el manejo de la política monetaria anunciados por el ministro de economía el pasado 7 de junio.
El conjunto de medidas anunciadas comprendía tres aspectos fundamentales:
- El BCU tendería a reducir la emisión de títulos de corto plazo.
- El Ministerio de Economía (MEF) comenzaría a intervenir activamente en el mercado de cambios comprando o vendiendo dólares.
- La financiación de la compra de dólares del MEF y la “sustitución” de las emisiones del BCU se realizaría mediante emisiones en UI a mediano y largo plazo (entre 5 y 15 años) por parte del MEF.
El efecto esperado por el gobierno de estas modificaciones era en una disminución permanente de la oferta de dólares (incremento de la demanda de pesos) por parte del sector privado que “modere” las presiones espurias sobre el tipo de cambio. Este efecto tendría lugar mediante dos mecanismos fundamentales. En primer lugar, la disminución de la oferta de títulos de corto plazo en moneda nacional generaría una caída de sus rendimientos, lo que desestimularía los cambios de portafolio y las entradas de capitales especulativos. Asociado a ello, un cambio en las expectativas de los agentes respecto de la evolución del tipo de cambio implicaría un menor atractivo de las colocaciones en moneda nacional. Es decir, no solamente se espera una reducción de las tasas, sino que para una misma tasa se espera que la demanda de títulos fuese menor debido al cambio de expectativas. Por otra parte, en la medida que estas modificaciones fuesen efectivas en la contención de la caída del tipo de cambio, redundarían en una fuerte reducción de los costos fiscales (o parafiscales) que había implicado el manejo monetario anterior.
En suma, la modificación en el manejo de la política monetaria parecería una medida razonable no solo porque vendría a cortar el “círculo vicioso” que alimentaba la apreciación del peso, sino que reduciría los cuantiosos costos parafiscales que generaba el esquema de intervenciones anterior.
Beneficios y riesgos del nuevo esquema
Si bien aún es demasiado pronto para extraer conclusiones definitivas de los efectos finales que el nuevo esquema de política monetaria tendrá sobre las variables objetivo, es posible realizar una evaluación preliminar.
En primer lugar, tal como se esperaba, parece comenzar a observarse una reducción de las emisiones de letras en pesos, ya que la autoridad monetaria ya habría comenzado con su nueva política de no renovación de vencimientos de estos instrumentos, generando un incremento de la liquidez en el mercado y una caída (del orden del 2%) de las tasas de los instrumentos en moneda nacional. Asimismo, probablemente el efecto más importante refiere al aumento de 10% del tipo de cambio nominal pocos días después del anuncio del nuevo esquema.
La elevada velocidad de reacción del tipo de cambio llevaría a pensar que el “salto” observado estaría más asociado a un shock de expectativas que a las consecuencias derivadas de la mayor liquidez y la caída de las tasas. Por tanto, la pregunta que se vuelve relevante es si la magnitud de reducción de las tasas será suficiente para generar una reducción significativa sobre las preferencias por posiciones en moneda nacional y el ingreso de capitales especulativos. De la respuesta a esta pregunta dependerá la permanencia del shock inicial sobre el tipo de cambio y, en última instancia, la efectividad del nuevo esquema.
Aunque aún no se tiene certeza de cuál será el efecto final sobre el valor del dólar, parece claro que este nuevo esquema tenderá a desestimular un negocio que motivaba importantes cambios de portafolio de las instituciones bancarias (principales actores privados del mercado de cambios). Por tanto, en la medida que el negocio de posicionamiento en títulos en moneda nacional realmente pierda atractivo -por menores rendimientos y/o por mayor incertidumbre respecto del valor futuro del tipo de cambio- parecería razonable pensar que los niveles actuales de tipo de cambio podrían perdurar en los próximos meses.
Para finalizar, vale destacar que estas medidas se presentan en un contexto de fuerte dinamismo económico, con tasas de crecimiento del nivel de actividad cercanas a los dos dígitos, niveles de desempleo en mínimos históricos y sin ningún indicio de enfriamiento de la actividad en el futuro cercano. Cabe entonces preguntarse; ¿cuál es la necesidad de introducir un sesgo expansivo a la política monetaria en una etapa fuertemente positiva del ciclo económico?, ¿porqué se manifiesta tanta preocupación sobre el tipo de cambio si las exportaciones se expanden a tasas históricamente elevadas?, ¿existe el riesgo de que estas medidas tiendan a “recalentar” la economía?
Claramente, las modificaciones impuestas no responden a la necesidad de generar un shock positivo sobre el nivel de actividad. Como se indicó, su principal objetivo es contener las presiones espurias (no asociadas a los fundamentos de largo plazo) a la apreciación cambiaria que presumiblemente imponía el anterior esquema de intervenciones en el mercado de cambio. Además, si el diagnóstico de que la operativa del Banco Central generaba presiones sobre el tipo de cambio es correcto, los cambios recientemente introducidos permitirían importantes ahorros de los costos parafiscales que imponía el manejo monetario cambiario anterior. Las medidas anunciadas parecen entonces bien orientadas, ya que tenderían a evitar desequilibrios económicos no deseables. La preocupación por el tipo de cambio no responde a una preocupación por la rentabilidad de los sectores exportadores, sino al diagnóstico del que el manejo de la política monetaria podría estar constituyendo una presión artificial a la apreciación del tipo de cambio real.
No obstante, a pesar de que en su “esencia” las medidas anunciadas están dirigidas en el sentido correcto, el contexto macroeconómico actual obliga a que las modificaciones deban realizarse con mucha cautela para evitar la materialización de presiones inflacionarias desmedidas. La capacidad del gobierno de introducir rápidamente estos cambios quedará entonces determinada por la reacción del mercado al nuevo esquema y sus efectos sobre el nivel de precios. Cuanto mayor sea el traslado a precios de la expansión monetaria menor será la capacidad del gobierno para efectivizar las medidas anunciadas.
Dado que el diagnóstico de base parece ser acertado, el esquema anterior de intervenciones en el mercado de cambio presionaba artificialmente el dólar a la baja, las medidas anunciadas podrían cumplir con el objetivo de aumentar el tipo de cambio sin consecuencias inflacionarias excesivas. De confirmarse esta presunción, los acontecimientos recientes dejarán una importante lección de cara al futuro respecto de las intervenciones cambiarias esterilizadas. Esta estrategia de intervención solo debería utilizarse en situaciones muy puntuales y en períodos de tiempo muy acotados. De lo contrario, podrían generar un cambio de conducta en los agentes del mercado que llevaría a obtener resultados opuestos a los esperados.