A mediados del año pasado, cuando la recuperación mundial impulsada por masivas políticas de estímulo cumplía un año, el ministro de hacienda de Brasil, Guido Mantega, cuestionó severamente los efectos que dichas acciones de política estaban causando al mundo emergente - en particular en Brasil. Dijo: “estamos en el medio de una guerra internacional de divisas”. Su intervención no fue meramente protocolar: acusaba a la disputa entre China y los Estados Unidos por la pérdida de competitividad de Brasil en los últimos tiempos, la reducción de su superávit comercial y la proliferación de signos de desindustrialización en su economía.
La queja de Brasil se enmarca en dos desarrollos relativamente recientes de la economía mundial y que se resumen en el panel 1. El primero se relaciona con la aparición de los emergentes como locomotoras mundiales. Este cambio disparó la demanda de materias primas. Y ello implicó un boom en los precios de exportación de los países de la región, que a su vez dio lugar a excedentes en la balanza comercial. El segundo tiene que ver con las respuestas de política monetaria los países ricos a la crisis global. El relajamiento cuantitativo y la rebaja de las tasas de interés de política monetaria generaron una masa de liquidez que en plan de search for yield, inundaron los mercados emergentes. La reciente reducción del apetito global por el riesgo, de la mano de los problemas en la Europa periférica, hace que para 2011 se pronostiquen menores influjos de capital en relación a 2010, por lo que este segundo efecto se ha moderado en algún punto (v. IIF, 2011).
Panel 1
Desarrollos de la economía mundial post-crisis
(a) Indices de precios internacionales (b) Flujos de capitales financieros a emergentes
Promedio 1992-2011=100
Fuente: Elaboración propia en base a FMI, CPB e IIF
Desde el punto de vista de las cuentas externas, los dos rasgos operan en el mismo sentido para el mundo emergente: generan un exceso de oferta de divisas que presiona hacia abajo al tipo de cambio. Puesto en el debate actual, los cambios en los perfiles de competitividad llevarían al “rebalanceo global”, debido a que mejoraría el perfil externo del principal deudor (Estados Unidos) y movería hacia el déficit a los principales acreedores (emergentes pero principalmente Asia).
Brasil en la guerra de divisas
Sin embargo, el ajuste no está ocurriendo de acuerdo a lo pensado, y allí es donde entra América Latina – y Brasil en particular. El cuadro siguiente muestra el “top 10” en términos de apreciación real desde la salida de la crisis (mediados de 2009) a la actualidad (mayo de 2011). Resaltan allí dos cuestiones. La primera es que no hay países asiáticos; en contraste, la mitad son de América Latina. La segunda es que Brasil fue el país que más competitividad perdió en la etapa post-crisis. Con estos números en mente la declaración de Mantega - y las que vinieron después- tiene todo el sentido del mundo.
Cuadro 1
La guerra de divisas en números.
El top 10 de “apreciadores” post-crisis
Fuente: Elaboración propia en base a banco mundial
¿Por qué la apreciación del real preocupa a Brasil? Por la evolución de la balanza comercial: el excedente se va achicando y la hipótesis de primarización va perdiendo el onus probandi. La participación de las exportaciones de bienes de capital en las exportaciones totales se encuentra en los niveles más bajos de los últimos veinte años (v. gráfico a del panel 2). Por supuesto, estos resultados pueden no reflejar cambios en la base del comercio exterior, en tanto se estaría tratando de la evolución de los precios relativos entre los bienes primarios y los industriales que se presentó más arriba. Sin embargo, el gráfico b muestra que se trata de una dinámica de cantidades. En particular, el desempeño del volumen de exportaciones industriales en los últimos dos años ha sido decepcionante, dejando entrever la posibilidad de efectos permanentes de la crisis en este segmento exportador (v. FUNCEX 2011).
La evidencia del lado de las importaciones también es consistente con esta dinámica. La proporción de las importaciones de bienes de capital en las importaciones totales tomaron mayor importancia creciente en los últimos años. Además, el fuerte crecimiento de las importaciones industriales se da en un contexto de tasas de inversión muy bajas, inferiores al 20% del PBI.
Panel 2
Los cambios recientes en el perfil de comercio exterior en Brasil
(a) Share de bienes de capital en el comercio exterior (b) volúmenes del comercio exterior
(2003=100)
Fuente: Elaboración propia en base a IPEADATA
La enfermedad brasileña
Los gráficos de más arriba remiten a la "enfermedad holandesa". En los sesenta el descubrimiento de gas en el país europeo terminó por afectar negativamente al resto de las exportaciones. La historia sirvió para explicar cómo el descubrimiento de recursos naturales (o el incremento en sus precios) genera una mejora en los ingresos por exportaciones de la franja tradicional, cómo ese boom - en conjunto con un aumento de inversión extranjera directa al sector respectivo- motiva una apreciación real del tipo de cambio y cómo, debido a ello, se desata un proceso de desindustrialización de la economía (o de la base exportadora).
¿Es esta la situación de Brasil? Para fijar ideas, el panel siguiente mide las chances de que Brasil sufra la enfermedad holandesa en comparación con el caso de China. Lo que se observa es que la riqueza natural por habitante de Brasil es muy superior a la del país asiático. De hecho, de acuerdo a las estimaciones del Banco Mundial, Brasil ocupa el puesto 26 en el ranking mundial de riqueza natural por habitante, mientras que China se encuentra en el puesto 99 (Banco Mundial, 2010). Ello repercute, por supuesto, en la dinámica de los precios de exportación, como se observa en el gráfico (b). En el caso de Brasil la aparición de ingresos extraordinarios de divisas en la balanza comercial motivados por los vaivenes de las materias primas es bastante frecuente.
Panel 3
El rol de los recursos naturales en Brasil y China
Fuente: Elaboración propia en base a Banco Mundial e IPEADATA
Quizás entonces la dinámica de Brasil no deba preocupar a la política económica. Podría tratarse de “mala suerte”: otro episodio de la maldición de los recursos naturales. Después de todo, es un hecho estilizado bastante robusto que la enfermedad holandesa genera apreciación cambiaria y desindustrialización, aún considerando distintas respuestas de política (v. Magud y Sosa, 2010). Sin embargo, el caso brasileño se resiste a esta simplificación por un motivo fundamental: como se discute en Albrieu y Fanelli (2011), la contribución de la cuenta corriente al resultado de balanza de pagos de Brasil ha sido negativa tanto en los 24 meses previos al colapso del nivel de actividad global como en los 24 meses posteriores, y en ambos casos hubo un boom de materias primas. Así, la cuenta corriente no puede haber presionado a la apreciación del real en ninguno de los episodios mencionados.
En cambio, la perdida de competitividad de Brasil parece estar relacionada con la cuestión financiera. En efecto, tanto antes como después de la crisis subprime Brasil tuvo un boom de financiamiento externo. Si bien una parte fue inversión extranjera directa, el grueso de la entrada de capitales tomó la forma de inversión de cartera, en particular en activos de renta variable. Más específicamente, las colocaciones más dinámicas se refieren al mercado de acciones, que ya representan un tercio de los pasivos externos totales de la economía cuando en 2003 apenas eran un décimo de los mismos. Así, para definir los problemas externos de Brasil, a la enfermedad holandesa de Corden (1981) hay que agregarle el efecto nocivo sobre la competitividad de las entradas masivas de capital, como se estudia en Prasad et al. (2007).
Con respecto al canal financiero ya no se trata de buena o mala suerte. Es que la aparición de esta “enfermedad brasileña” no ha sido independiente de la estrategia de política monetaria del gobierno. Una primera mirada destacaría la apertura financiera, la flexibilidad cambiaria y el control de la inflación como principales atractivos para la entrada de capitales, debido a que representan una mejora en los fundamentals (ver, por ejemplo, FMI 2011). Sin embargo, en el caso de Brasil la historia parece ser distinta: el esquema de metas de inflación hizo que sea un importante receptor de capitales debido al carry trade, y ello ocurrió a pesar de los malos fundamentals macroeconómicos (déficit fiscal, déficit comercial, baja inversión, altos niveles de deuda pública, etc.). En el panel siguiente se observa que los principales rasgos de la política monetaria de Brasil fueron una fuerte apertura financiera y altas tasas de interés. Con esta estrategia de política, el juego de los agentes financieros es bastante predecible: fondearse en otras monedas a tasas bajas e invertir en reales a altas tasas y con expectativas de apreciación cambiaria.
Panel 4
La estrategia de política monetaria en Brasil y china
(a) Índice de apertura financiera de jure (b) Tasas de interés reales
Fuente: Elaboración propia en base al BIS y Chinn-Ito database.
Disgresión. Primarización y déficit externo. ¿Dos problemas, uno o ninguno?
Lo dicho hasta aquí nos lleva a concluir que en el futuro cercano aumentará la dependencia del financiamiento externo y se profundizarán los signos de desindustrialización. ¿Debe ser esto motivo de preocupación?
Los estudiosos de la macro latinoamericana podrían poner la lupa en el endeudamiento y el déficit de cuenta corriente. Tendría sentido: en el pasado las principales fuentes de inestabilidad macroeconómica estaban allí. Sin embargo, una revisión del perfil de los pasivos externos de Brasil nos muestra que los riesgos de una crisis externa han disminuido marcadamente. Es que allí predominan hoy obligaciones que transfieren el riesgo cambiario al acreedor (como IED e inversiones en acciones) en detrimento de la renta fija y los préstamos, que solían ser más relevantes en el pasado. Tuvimos una prueba con la crisis subprime: entre el tercer y el cuarto trimestre de 2008 los pasivos externos totales se redujeron, pasando de 838 mil millones de dólares a 690 mi millones, a causa del derrumbe bursátil y la fuerte depreciación del real.
Así, el problema no parece ser tanto la reversión de los flujos de capital sino los efectos que dichos flujos generan sobre la economía real (Frenkel, 2011). La enfermedad brasileña se manifiesta entonces en los buenos tiempos, y la buena noticia es que no todo es “mala suerte”: la política monetaria puede ayudar. Claro que, ante el poco éxito de los controles de capital, ello implicaría una rebaja en las tasas de interés de referencia, lo cual generaría tensiones por su posible efecto sobre la inflación.
El fin del no-problema
El trade off entre inflación y primarización está planteado. La aplicación del régimen de metas de inflación devuelve tasas de interés muy altas en un contexto de liquidez excedente en las finanzas internacionales y con presiones deflacionarias en los países avanzados. Los capitales seguirán fluyendo a Brasil y el proceso continuará. Si, en cambio, se busca eliminar el carry trade y tratar de compensar la "mala suerte", la credibilidad de la política monetaria se verá afectada, los precios podrían acelerarse y los fundamentals empeorarían aún más.
Hacia delante habrá que ver qué equilibrio devuelve la economía política. Por ahora el resultado es claro: primó el objetivo de inflación y la enfermedad brasileña no tuvo el tratamiento apropiado.
Referencias
Albrieu, R. y JM Fanelli (2011), "Notas sobre macroeconomía y opciones de política: Argentina y Brasil comparados". Boletín Informativo Techint, en prensa.
Banco Mundial (2010), The changing wealth of nations.
Corden, WM (1981), “The Exchange Rate, Monetary Policy and North Sea Oil,” Oxford Economic Papers.
FMI (2011), "Managing abundance to avoid a bust in Latin America". IMF Staff Discussion Notes 11/07.
Frenkel, R. (2011), "Los cambios en el FMI y la enfermedad holandesa". Iniciativa para la Transparencia Financiera.
FUNCEX (2011), "El desempeño reciente de las exportaciones en Brasil".
Institute of International Finance (2011), "2011 june capital flows to emerging economies"
Magud, N. y R. Sosa (2010), "When and Why Worry About Real Exchange Rate Appreciation? The Missing Link between Dutch Disease and Growth". IMF WP 10271.
Prasad, E., R. Rajan y A. Subramanian (2007), “Foreign Capital and Economic Growth,” NBER WP 13619.